1月24日和2月3日，央行先后上调MLF、SLF、逆回购利率，其中隔夜SLF上调幅度高达35BP，其他政策性利率普遍上调10BP。对此，国债反应剧烈，期货价格跌穿去年12月“国海事件”低点后企稳反弹。超跌修复、1月天量信贷预期、降准和TLF续作传闻，是国债期货价格短期反弹的驱动因素。考虑到货币政策边际收紧方向的确定性，国债期货价格持续上行空间有限。

春节前后政策利率全线上调，引发市场“真假加息”之辩，其根源或在于目前我国正处于新货币政策框架构建的过程之中，未来基准利率也将由传统的一年期存款利率逐步转向市场化的政策性利率。但目前而言，基准利率的转换仍在中间状态，因此，上调逆回购等政策性利率而非一年期存款利率，既可体现央行的政策收紧意图和提高新增债务成本，也可避免向市场传递过强的货币政策紧缩预期和增加存量债务成本，这与“稳增长、金融去杠杆、防风险”的多目标政策任务相适应。

本轮货币政策边际收紧起始于去年8月，以8月24日重启14天期逆回购为标志，核心驱动是抑制国内资产泡沫和维稳汇率。目前看，这两个核心驱动因素仍在持续并未转向，货币政策边际收紧的方向仍是确定性的，不确定的是边际收紧的节奏和力度。近期政策利率全线上调、央行对部分商业银行窗口指导、不合规金融机构SLF利率加100BP等操作方式，可强化货币政策边际收紧的市场预期，淡化1月信贷可能远超市场预期的宽松信号意义，有助于资产泡沫风险化解的有效推进。

值得注意的是，本轮货币政策边际收紧的基础在于稳定的经济预期，去年8月至今，中国官方制造业PMI已连续6个月位于50%上方，目前已连续三个月处于2014年7月以来的景气高峰区域。在此期间，银行间Shibor显著上升，隔夜升幅最小为23BP，1月期限利率升幅最大为127BP，10年期国债收益率则上升72BP。库存周期的阶段性特征和持续性的货币政策收紧，对经济复苏有反向抑制效用。官方制造业PMI自去年11月达到本轮景气度高点后，已连续两个月温和走弱，经济边际下行预期再起。预计前期下行节奏温和，二季度将成为关键的时间观察窗口。在经济边际走弱预期之下，货币政策收紧节奏和力度将受制约，并不具备进入全面加息周期的经济和债务基础。

此外，全面加息促发存量房地产相关债务成本增加，可能催生房地产泡沫破裂的风险，而日本、香港、美国的房地产泡沫破裂前期均经历了高强度的加息周期，同时资产泡沫若硬着陆也将成为汇率贬值不可控的触发因素。

总体上，“稳健中性”和“更加中性”的政策基调变化，决定了货币政策已由去年的“中性偏松”转向“中性偏紧”。本次逆回购等市场化政策性利率上调，有助于再次确认货币政策边际收紧的方向，但边际收紧的节奏和力度仍是可控的，即边际收紧但不会过紧，必要时仍将释放流动性维稳市场预期，而面对本月末资金的集中到期，TLF续作相对降准更为可行。