继春节前央行宣布上调一年期中期借贷便利(MLF)10BP后，本月初央行再次宣布分别上调常备借贷便利(SLF)及公开市场逆回购利率35BP和10BP，央行收紧货币及可能加息风声四起，国债期货应声下落。近日央行人士出面安抚市场，称逆回购招标利率上行是市场化招投标的结果，不像传统意义上的存贷款利率加息，带有央行主动调控的意图，债券市场终于迎来反弹，连续四个交易日上涨。

目前来看，海外市场美国就业指数喜忧参半，导致美联储加息再次推后，欧元区和日本货币政策未有缩减信号。而中国方面通胀数据未如预期强烈，同时房价上涨势头得到抑制，减缓央行压力，短期利率上行受阻，在央行货币政策收紧的大环境下，不建议抄底债券，建议关注结构性套利机会。

美联储加息趋缓 欧日宽松短期不变

美国失业率维持在较低位置，同时非农就业数据超出预期，但其劳动参与率和薪资增长速度仍低。特朗普的边境控制、禁止七个穆斯林国家居民入境及叫停TPP和“奥巴马医改”，受到国会和司法部门阻力，政策推行并不顺利，也为特朗普雄心勃勃的财政刺激、扩大基建投资和减税政策推行蒙上了一层阴影。目前特朗普的财政刺激方案尚未有细节，推出时间可能要到2018年，美元和美国10年期国债收益率短期均有所回落，美联储的上半年加息预期概率再次下降。

欧元区和日本央行年内大概率维持QE政策，仍将提供较为充裕的流动性，货币宽松短期变化概率不大。今年德国和法国都将面临选举，目前两国的中间偏右势力均有抬头迹象，加上英国退欧事件的发酵，给欧洲带来较高的不确定性，欧洲央行倾向于用更长时间来观察经济和通胀表现，不会贸然退出宽松货币政策。日本央行因为通胀上升缓慢且国际贸易纠纷可能增加，暂时不会考虑退出QE。事实上，近期日本10年国债收益率触及0.1%的近年新高时，日本央行在加大5年—10年国债的购买力度，努力保持10年期国债收益率接近零的目标。整体看，全球债券收益率中短期内仍将维持在相对低位，在美国国债收益率不大幅上升的情况下，中国国债收益率上行压力短期将得到缓解。

菜价涨幅弱于预期 通胀压力缓解

春节期间食品价格整体平稳，价格上涨幅度远逊于预期，通胀压力短期缓解。具体来看。粮价和猪肉价格基本维持稳定，仅菜价涨幅较大，但也远低于往年春节。1月PPI环比继续上行但涨幅回落，而且今年1月CPI环比涨幅远低于去年，截至1月下旬，统计局、商务部1月食品价格环比涨幅分别为0.6%、2.5%，短期通胀上升势头或在放缓，近期“破3”概率不大。

我国CPI历史均值从2005年开始算位于2.7%—2.8%区间内，目前CPI水平距此仍有空间，且由于春节错位原因可能停止上涨势头再次回落。同时在房贷上涨、房地产需求大幅下滑的背景下，去年大涨的原材料价格可能回落，PPI数据对CPI上涨的传导也将减弱。国债收益率已经回升到历史均值甚至高于历史均值，从10年国债收益率扣除CPI的实际利率来看，目前10年期国债的实际利率高于1%，2005年以来，这一实际利率的均值大约是0.9%，即实际利率目前也在历史均值上方。从短期来看，央行提高SLF、MLF和短期逆回购利率象征意义大于实际意义，短期存贷款利率上升概率不大。

综上，基于海外货币短期收紧迹象尚不明显，以及国内通胀压力缓解、房价上升趋势暂缓，预计债券收益率进一步上升的空间不会很大，10年期国债收益率难以明显突破3.5%—3.6%的历史均值。同时，在央行收紧货币的大环境下，国债触底反弹概率比较低。建议关注国债期货市场上结构性套利机会，目前10年期国债与5年期国债主力合约价差为3.7，建议投资者可以买入10年期期债卖出5年期期债。