利空因素逐步发酵

截至1月13日，上证指数走出一波冲高回落的行情，当周收报3112.76点，下跌1.32％。笔者分析，缺乏增量资金是股市下跌的关键因素。美元持续走强导致人民币贬值预期增强，中国面临较大的流动性压力，并且股市融资提速对股市存量资金构成巨大的分流作用。在此背景下，投资者加快了离场的步伐，上证指数仍有下跌空间。

短期中国流动性压力较大

美国当地时间1月11日，特朗普举行了成为美国当选总统后的首个新闻发布会，在对制药、汽车制造等进行“点评”后，并没有提到市场期待的刺激政策、扩大基础设建设等话题。首秀结束后，美元指数回落到近一个月新低。1月12日，美元指数跌破101关口，最低跌到100.8140，这是美元指数四周以来首度跌破101整数关口。在美元表现疲软的同时，截至1月13日，美元兑人民币中间价报6.8909，为1月6日来最高，较前一交易日大幅升值232个基点，创一周来最大涨幅。

2017年美国经济和美联储货币政策取向很大程度上取决于特朗普正式上任后一揽子财政刺激政策是否能落地和推进。从中长期来看，美国经济增长预期好于其他发达经济体，美联储进入缓慢加息进程的概率上升。美国通胀预期推升利率和美元汇率，导致新兴市场资金持续流失。自去年11月特朗普当选美国总统以来，在投资者乐观情绪的带动下，美元指数升至近14年来新高。从趋势上看，美元依然有较强的上涨动力和空间。因此近期人民币汇率的走强并不代表年内人民币贬值压力会有实质性的变化，同时不意味着央行汇率政策有根本性的改变。

事实上，人民币强烈的贬值预期已经发生，央行最担心的就是大量资金换汇外流，这样外汇压力就会增加。据国家外汇管理局的数据，去年11月银行结售汇逆差2284亿元人民币，1—11月，以人民币形式流出的资金累计突破2万亿元。人民币外流一开始没有引起央行的重视，直到去年11月之后才开始密集出台各类新政。但单纯靠政策来堵效果可能有限，堵了人民币流出，资金可能通过其他渠道流出，因为市场始终存在单边贬值的预期。中国人民银行1月7日公布的数据显示，截至2016年12月31日，我国外汇储备规模为30105.17亿美元，全年外汇储备下降3198.44亿美元，比2015年少降1928.12亿美元。另外，去年11月外汇占款减少3827亿元，为连续第13个月下滑，并创去年1月以来最大降幅。

由于人民币没有自由兑换，所有的企业和个人获得外币之后，如果需要在国内经济交往中使用，就需要兑换成为人民币。负责兑换的机构是银行，背后是央行。央行发行人民币，将这些增量外币购买下来，形成了外汇储备。在这个过程中发行的人民币，就形成了外汇占款。外汇占款减少，则意味着资本流出，或者外贸出现逆差。外汇占款的波动，通常跟股市有正向关系。从这个角度来说，股市面临巨大的流动性压力。

A股估值存在下降预期

股市本身属于财富资金再度分配的场所。从融资的角度看，去年年底的中央经济工作会议要求将降低企业杠杆率作为“重中之重”，并加大股权融资力度，这意味着加快IPO、提高企业直接融资比重或将成为今年的政策导向，也说是说，股权融资是较好的降杠杆方法。IPO发行节奏的提速、密集的限售股解禁、高管减持套现以及接下来的再融资方案等对股市存量资金构成巨大的分流影响。

从基本面看，中国海关总署公布的数据显示，以美元计价去年12月出口同比下降6.1%，进口同比增长3.1%，路透调查预估中值分别为下降3.5%和增长2.7%。中国去年12出口降幅超预期，令投资者担忧美国侯任总统特朗普的政策可能进一步抑制中国的出口增长。从历史情况看，我国的化工产品、钢铁制品和其他金属制品、纸制品、轮胎、光伏产品、部分家具电器是受美国反倾销影响较大的类别。另外，去年12月，中国官方制造业PMI为51.4%，比上月小幅回落0.3个百分点，但仍为年内次高点。分企业规模看，大型企业PMI为53.2%，比上月回落0.2个百分点，仍高于临界点，是制造业平稳运行的主要支撑；中型企业PMI为49.6%，低于上月0.5个百分点，落至临界点以下；小型企业PMI为47.2%，比上月下降0.2个百分点，连续两个月回落，继续位于收缩区间。调查结果显示，资金紧张的小型企业比例接近六成，为今年以来的高位，融资难、融资贵仍然是困扰小型企业生产经营的主要困难之一。在这样的背景下，投资者对国内经济基本面的信心有所下降，上市公司大股东减持越发频繁。减持行为多被市场解读为利空消息，多意味着上市公司股东不看好公司未来发展前景。

2016年，A股共有1145家上市公司重要股东在二级市场上进行过减持行动，涉及股票数量共计197.4亿股，参考市值共计3030.43亿元。1145家上市公司中减持数量超过10亿元的有68家，减持套现过亿元的上市公司涉及527家。大股东们高位套现，最终转嫁给的还是中小投资者。减持公告发出后，上市公司股价大多受累下跌，甚至呈现阴跌滞涨走势。市场始终将新股当成是稀缺资源看待。根据Wind资讯的统计，去年1—10月新股上市后平均能获得15个涨停板。往往股价涨至高位时才打开涨停板，这也导致需要更多的资金进行承接，客观上对市场资金面会造成一定的压力。瑞信、德勤等9家机构的预测中值显示，今年中国IPO融资规模将比去年大增50%。2016年，A股有227家企业成功IPO，募集资金1496亿元，虽然IPO数量创5年来新高，但融资规模小幅下降。普华永道预计指出，2017年A股IPO企业数量可能在320家至350家，融资总金额在2200亿—2500亿元。从同期指数表现来看，上证指数跌幅超12%，创业板跌幅近28%。随着IPO加速，整个A股估值基础都处于下降的预期之中。黑天鹅事件若出现，将加速市场下跌的风险。

另外，作为股权再融资的重要方式之一，定向增发既可以用最快的方式融资，又可以降低风险和费用。由于参与定增的机构投资者本身就是二级市场的投资者，他们在参与定向增发时，必然要抽调二级市场上的资金去参与增发，甚至因此而抛售股票，调整仓位也是很可能的事情。并且由于这些选择定向增发公司的融资额度也很大，都是数以亿计甚至十亿计，所以，这种定向增发还是对当前市场上的资金有一定的抽血功能。

股指已进入中长期下跌通道

融资余额的增长是目前最主要的增量资金,截至1月12日，沪深证交所融资融券余额为9273.2亿元，创去年11月9日以来最低。两融余额曾于去年11月30日升至9766亿元的年内新高，但此后逐步下降。临近春节长假，换汇和取现需求增加、机构资金配置需求减弱,市场流动性趋紧的态势仍将持续，股市难有增量资金持续入场。截至1月6日当周，一周期间参与交易的投资者数量为1355.8万(即活跃交易者），连续三周下降，这表明广大投资者担忧指数可能进一步下跌而降低了交易的频率。

当前市场高度关注养老金这一增量资金即将入市所带来的影响，笔者分析，养老金不太可能在3000点以上这样一个相对高位建仓，因为养老金属于高度风险规避型，对资产的安全性要求极高，养老金要买的是上市公司的现金流和盈利能力，或将以大盘股、低估值蓝筹股及相关行业龙头为主。因此，养老金即便将来入市也是相对小规模的，无法改变股市资金面紧张格局的。

从上证指数的周线图来看，去年12月2日当周的开盘价3270点基本可以确认为阶段性顶部，指数自此步入下跌通道，短期的压力位已下移至3189点。尽管上周指数由于银行股的护盘而暂时稳住在3100点关口，但这种缺乏成交量支撑的反抽是很难维持的。预计中期下跌趋势仍将持续，中期支撑为去年9月30日当周的收盘价3004点。总体而言，在基本面、资金面没有明显好转的情况下，蓝筹股很难出现持续大涨，维持缓慢下跌的观点。操作上建议稳健型投资者保持观望，逢反弹减仓，激进型投资者尽量以短线操作为宜，严格止损。