提及通胀，多数人的直观感受或许是货币宽松所致。当然，弗里德曼“一切通胀都是货币现象”的理论是没错的。然而，回顾这两年货币状态，显然去年比今年要更宽松——去年5次降准、4次降息。可是，去年却面临着较严峻的通缩困境，商品市场也延续着单边下跌。今年货币政策出现明显转变，为推动金融去杠杆与防范金融风险，央行下半年货币思路已由“稳健”转向“稳健偏中性”，但今年通胀却出现明显的抬升。

我们认为，在中国潜在经济增速下降的阶段，通胀对“刺激”政策更敏感，而不是简单的货币放水。例如，去年的货币放水，资金堆积在金融体系内空转，形成了资产价格的泡沫，没有形成商品和实体价格的上涨。从M1和CPI的关系可以看到，两者之间的关系出现弱化。M1和CPI的关系在过去很长时间都被认为是有效判断通胀状况的重要领先指标。

经济学理论告诉我们，刺激政策往往在短期内对产出有效，在长期会全部转化为价格。中国潜在经济增速下降使得上述刺激政策的效力越来越有限，副作用越来越强。今年通胀的回升源于两点，一是在第一季度面临经济增速下降风险时，短期内集中出台了较强的刺激政策，因此一季度通胀出现一定程度回升，回升速率较快。二是今年兜底政策的改变，经济维稳更依赖于财政政策，尤其是财政或财政主导的基建投资项目大量增加，财政政策将带动工业品价格回升。

对于刺激更敏感的通胀，在明年预计会受到地产投资的拖累，这将是非常重要的一点边际变化，因此明年的通胀压力可能并不大。当前国内一二线城市房地产调控仍在不断升级加码过程中，近期郑州、武汉等地再度收紧了楼市政策。虽然从本轮地产调控的状态观察，每次加码的力度都不大，但不断加码的动作充分反映政府调控房地产与资产泡沫的决心。因此，可以预见，若房价依然维持坚挺，将会持续不断收紧政策。这种博弈，最后可以预期的唯一结果或许只能是地产泡沫得到遏制。

随着今年10月过后的地产调控政策出台，房地产调控升级对于经济的负面影响或将在明年春季开工不断深化。上一轮地产调控升级，2013年11月一二线城市出台限购政策后，房地产销售与投资增速分别于2014年2月和3月大幅下滑。以目前政策组合，我们预计2017年春季总需求下行趋势开始明朗。地产投资的产业链较广，对通胀的拖累作用较大。

此外，CPI与PPI构成并不相同，只有少部分CPI中的非食品类消费品以及PPI中的生活资料项有交集。对于非食品部分，基于对房地产及总需求的判断，我们认为今年PPI的大幅上扬很难传导至CPI的大幅回升。整体上，我们认为对明年国内通胀状况，并不必过度担忧。