芝商所投资教育专栏

2014年下半年以来，在国内经济减速换挡、结构调整，国际资本流动以及美联储货币政策预期变化等因素的综合作用下，人民币汇率持续贬值。2016年下半年，为了防止资产价格泡沫影响金融系统，释放美联储加息带来的资本外流和利差缩减的压力，我国央行引导人民币有序贬值。

尽管人民币贬值从无序变为有序，但是对于金融市场风险偏好和资产配置还是有很大的冲击。一方面，人民币贬值既受资金外流的影响，也反过来加剧资金外流的压力。国际金融协会数据显示，2000年到2013年，国际资本大量流入新兴经济体，但从2016年下半年开始，国际资本在新兴经济体处于流出态势。另一方面，金融市场去杠杆和资金外流形成共振作用，这给投资者的财富管理带来新挑战。如何在投资回报率普遍偏低的宏观大背景下实现稳定收益或者实现增强收益率，是目前机构和个人投资者迫切需要解决的问题。

第一个方法是运用汇率衍生品工具来对冲潜在的人民币贬值带来的汇差方面的风险。从金融机构角度来看，在未来一段时间，央行很大可能会协调相关部门，允许和引导境外投资者进入境内利率衍生品市场进行交易，以对冲利率和汇率风险。另外，或会探索通过境内外基础设施合作，延长交易时间，减少境外投资者重复开户负担等，提升交易便利性，实现人民币汇率波动对冲。

第二个方法，也是对于投资者而言更为合适的方法，就是运用大宗商品期货、期权和ETF等衍生品工具来实现间接对冲。当前投资海外美元产品除受到投资渠道限制之外，还有一个困扰是跨境成本，因此通过大宗商品类衍生品实现对冲不仅可以节省资金成本，也可以扩大投资渠道和使投资方式更加灵活。

从人民币贬值对大宗商品价格的影响来看，一是因商品类别不同而不同，对于国际上以美元计价的商品，且对于中国是净进口的商品，人民币贬值会驱动这类商品价格强于国际市场以美元计价的同类商品，因进口成本增加；对于国内净出口的商品，如钢铁、电解铝而言对进口依赖度不高，人民币贬值意味着资金外流会打压国内需求，需要转嫁更多的过剩，这并不一定是利好。二是从时间周期来看，在供应过剩周期，如2015年，人民币贬值会导致商品受到打压，原因在于需求疲软遭遇资金外流；而2016年人民币贬值则使大多数商品价格受到提振，原因在于2016年供给侧改革导致国内大多数商品供应暂时紧张，不得不加大进口，从而增加进口成本。

那么如何运用金融衍生品对冲人民币贬值风险呢？对比几种对冲人民币贬值背景下的投资方式，如购买美元资产（包括结汇、外币理财产品）、投资QDII基金、购买境外保单和海外置业，或多或少都存在不便利或者不足之处。从QDII基金方面看，其也有额度限制，尤其临近年末，QDII额度空前紧缺，多家基金公司宣布“闭门谢客”。2016年以来，有超过半数以上的QDII基金发布过限购公告。

投资美国市场的QDII基金主要分三类标的：股市、楼市和大宗商品。因此，大宗商品类衍生品将依然是金融市场另类资产配置中极其重要的一部分。数据显示，截至11月，以油气等资源类商品为主要投资标的的QDII基金在2016年收益大幅攀升，高于今年投资贵金属的表现。另外，投资于黄金等贵金属的QDII基金业绩也颇为不俗。

从期货和期权角度来看，还可以通过商品期货和期权内外套利方式来对冲人民币贬值带来的风险，如做多进口商品做空自主定价的商品；拥有境外投资账户的投资者也可以考虑做多“以人民币计价的国内商品”同时做空“以美元计价的国际商品”来对冲。不过，随着2017年大多数商品复产增加，我们建议做多国内人民币计价的黄金，做空其他风险类商品。