12月以来，国债期货连续大幅下行，10年期主力合约T1603从接近99元附近一路最低下行至93.5附近，尤其是12月15日，盘中触及跌停。近期国债期货下跌幅度有所趋缓，但是波动变大，连续四天盘中振幅均在1元以上，这也是国债期货上市后的首次。从因素上看，流动性带来的恐慌是最重要的因素。我们认为，虽然近期流动性问题得到些许缓解，收益率连续的上行也增加了利率债的配置价值，不过，考虑在春节前资金面的问题依旧存在，货币政策“偏紧”，以及基本面的稳定，未来债市难言反转，建议投资者继续保持谨慎。

12月以来的大幅下跌，最主要的触发因素是流动性问题。一方面是质押式回购利率逐步上升，银行间机构资金融入成本上升；另一方面是MPA考核下，银行借给非银机构的资金较少，资金面也有结构性紧张的情况。目前，随着央行窗口指导银行拆借给非银机构资金、从12月14日起结束公开市场操作净回笼并开始连续投放资金、以及MLF和国库现金定存，市场流动性问题得到缓解。

不过，未来资金面以及流动性仍是现阶段债市最不稳定因素。一是临近年末、春节，资金面处于季节性紧张的阶段，尤其是跨年资金的需求较大。二是汇率因素，人民币兑美元的贬值导致外汇占款连续下降。11月外汇占款减少3827亿元，连续13个月下滑，创1月以来的最大降幅。汇率贬值下，央行难以选择降准来对冲，导致基础货币的缺失，而MLF的对冲虽缓解一时之急，但是由于其利率较高，实际上对机构资金成本的下降帮助不大。三是从M2的角度来看，11月末，M2余额同比增长11.4%，较上月继续下降，说明宏观上资金也不充裕。在这种情况下，机构只能被动降杠杆。

同时，目前银行依旧面临年度的MPA考核，这会限制银行对非银机构的融出，虽然央行对此有指导，但是市场担忧仍存。12月19日，央行从一季度其将表外理财纳入MPA监管，以引导金融机构加强对表外业务风险的管理。由于表外理财主要投向类信贷、债券等资产，并在很多情况下有银行的隐性担保，发挥着信用扩张的作用，央行此举意在“降杠杆”，但是这可能会限制银行理财业务的扩张，降低市场对债市的配置需求，加大市场流动性的不稳定性。

基本面和政策面对债市也并不“友好”，在这轮下跌中起到推波助澜的作用。

基本面方面，经济中期企稳信号依旧比较明显。11月工业增加值较10月回升0.1个百分点，投资持平于10月，通胀继续上行，进出口也在改善。11月新增社融达到了1.74万亿元，较去年同期多增7111亿元，远超市场预期，其中非标融资需求提升明显，例如委托贷款和信托贷款共增加3500亿元左右，居民住房贷款也并没有明显下降，企业中长期贷款也增加2018亿元，显示了企业融资需求在回升。

政策面上，货币政策趋紧成为市场的一致预期，尤其是中央经济工作会议要求货币政策“保持稳健中性”，要调节好“货币闸门”。从历史上看，一旦提到闸门，这意味着货币政策处于收紧的状态。

整体上看，虽然目前流动性缓和，市场情绪有所恢复，不过考虑到未来资金情况依旧比较严峻，同时基本面和政策面对债市并没有较多的利好，市场仍处于利空的大环境中，未来下行压力依旧较大。