人民币继续贬值一旦导致资本外流加剧，就会对A股构成较大风险

从全球历史经验看股汇相关性

同涨同跌

从逻辑上来看，汇率和股市出现同涨同跌，主要是通过以下两条路径传导：第一，长期来看，汇率和股市都可以用来即时反映本国实体经济的运行情况，当经济低迷时，往往是汇率面临一定贬值压力，资本逐步外流，股市也伴随经济低迷和流动性紧张一路下行；反过来，当经济增长稳定时，也会提振股市和汇率。第二，短期内汇率发生异常波动和股市涨跌会干扰投资者对市场的预期，虽然预期不一定理性，但会影响投资者的风险偏好，从而形成股汇同涨同跌的格局。

由于新兴市场在货币贬值期间资本会大量流出，因此股汇同跌的情形较多。以巴西为例，作为南美第一大经济体、金砖五国之一的巴西，近几年经济状况一直令人担忧，雷亚尔兑美元汇率自2011年以来快速缩水。一方面是经济的疲弱，另一方面是严峻的通胀形势，巴西央行不断提高利率的做法也未能有效控制通胀，最终股市一路下行。直到2016年雷亚尔兑美元汇率逐步走强，股市才开始了探底回升。俄罗斯也同样如此，2014年年中，卢布兑美元汇率快速贬值，在此期间俄罗斯股市也大幅下挫。

越贬越涨

另一种情形是汇率贬值刺激股市上涨，在这种情况下，贬值大多是由货币政策宽松导致的。由于货币供给量的增加，流动性推升资产价格上涨。以日本为例，日本是最先采取量化宽松政策的经济体。2010年10月和2012年10月,日本央行启动资产购买计划（APP）和贷款支持计划（LSP），在此阶段基础货币快速投放，日元趋势性贬值，股市开始上涨。2016年1月29日,日本央行对商业银行新增准备金账户征收负利率，进入负利率与QQE并行时期。但是市场担心日本未来宽松空间有限，日元掉头升值，股市开始下跌。

欧洲也类似，2015年1月22日，欧洲央行行长德拉吉在德国法兰克福出席新闻发布会，宣布欧元区逾1万亿欧元规模资产购买计划（量化宽松），以应对区域内持续的通缩压力并促进经济复苏。欧洲央行宣布量化宽松政策后，市场随即做出反应。欧元兑美元汇率应声下跌超过2%，达到1比1.13，创下11年来新低，而欧洲股市则应声大涨。还有一种情形，汇率贬值也可以通过刺激出口来引导股市上涨，但是通常是实际有效汇率对出口的影响较为明显，并且通过贬值刺激出口，再传导至股市需要的时间较长。

人民币汇率和A股的关系

长期相关性不高

从历史来看，1994年汇改后，人民币兑美元的汇率一直稳定在8.28左右，直到2005年7月21日，启动二次汇改之后，人民币不再单一盯住美元，而改用盯住一篮子货币，从此人民币对美元汇率一直在大幅升值。在此期间沪指先从2000点一路反弹至6000点以上，随后又跌回2000点以下。从这点来看，人民币汇率和A股相关性并不高。究其原因，主要是因为中国实行的是有管理的浮动汇率制度，不是完全自由浮动汇率。而决定股市波动的影响因素较多，宏观经济基本面、货币政策、上市公司运营情况等都会影响股票价格的走势，股市定价更加市场化，所以两者相关性不高。

“8·11”汇改后相关性加强

但是自去年“8·11”汇改以来，人民币汇率和A股的相关性加强了。汇改后，人民币汇率共发生四次明显的贬值，前面两次2015年8月和2016年1月股汇同跌，后面两次2016年6月和2016年10月汇贬股涨。下面我们按照上文的逻辑来分析这两种截然不同的结果。

2015年8月和2016年1月人民币分别贬值3.2%和2.7%，在此期间上证指数分别下跌24.5%和24.6%。由于股汇同跌反应十分迅速，因此这两次同跌的逻辑很难用基本面预期变化来解释，更多是受到风险偏好所导致的。2015年8月的股汇同跌发生在股市大跌后，当时投资者恐慌情绪并未完全消散，同时市场对人民币汇率改革的认识不够，对未来人民币汇率贬值的幅度过于担忧，导致市场恐慌情绪加剧，带领股市进一步下挫。2016年1月股汇同跌发生在美联储加息后，同时国内A股首次实施熔断新政，短短两天就触发了四次熔断，熔断不仅没有达到控制风险的效果，反而还造成了流动性枯竭的负面影响，最终管理层连夜叫停了熔断机制。人民币兑美元贬值和熔断机制共同降低了市场风险偏好，也加大了股市的波动。经历了这两次股汇同跌，市场普遍将人民币贬值与股市下跌联系起来，导致在今年5月和10月人民币继续贬值期间，投资者对股市的担忧加剧。

然而事实上，后面两次人民币大跌并没有拖累A股，我们认为这主要是因为：一方面前后两次国内宏观基本面不同，5月以来各项经济数据不断回暖，工业生产稳定增长，制造业延续扩张，经济企稳预期强烈；另一方面贬值原因不同，虽然5月和10月人民币双边汇率大幅贬值，但人民币指数较为稳定。具体来看，截至11月，美元兑人民币从5月的6.5附近最高升至6.9，而人民币汇率指数（参考SDR货币篮子）从97附近最低跌至95.3，仅达到人民币兑美元一半的跌幅，也就是说10月底以来的人民币贬值是由美元强势导致的被动贬值。最后从国内跨境资本流动数据来看，“8·11”汇改和2016年年初累计有1.6万亿元流出，而今年5月和10月累计流出资金余额3000亿元，资本大规模流出也对股市造成一定负面影响。

未来人民币波动对A股的影响

综上所述，长期来看，汇率和股市都会受到本国的实体经济增长和货币政策等其他因素的影响，反映到市场上就是汇率和股市的波动。也就是说，我们可以把实体经济增长、货币政策等其他因素当作自变量，则汇率和股市就是两个单独的因变量，而这两个因变量和因变量之间不存在显著的因果关系。但就A股而言，短期两者的关系逐渐紧密起来。A股自2014年11月开始走强，最重要的原因就是央行宽松的货币政策。而在当下美联储加息的背景下，受制于人民币不断的贬值压力，国内货币政策明显受到制约，从而影响了市场的流动性，因此股市也难有较好的表现。

我们预计未来人民币汇率还需要继续释放贬值压力，一方面美联储将于本周召开议息会议，一旦明年加息节奏超出市场预期，则美元走强是大概率。同时明年海外市场诸多不确定事件包括特朗普的贸易保护主义、德国总理选举、法国总统选举等也易导致美元走强。另一方面，中国11月外汇储备30516亿美元，环比下降691亿美元，连续第5月下滑，且为今年1月以来最大单月降幅。由于外储接近3万亿美元重要整数关口，也加大了市场对人民币继续贬值的预期。在此背景下，我们预计其对A股的影响不可忽视。如果央行严格控制资本外流，同时国内经济增长平稳，通胀下行，货币政策保持宽松，则对A股影响不大；一旦人民币继续贬值导致资本外流加剧，并且国内货币政策也开始收紧，则对A股而言将构成较大风险。