防风险、去杠杆的大基调未变

近期，债券市场呈现持续下行态势。周一，10年期国债期货跌幅超1%，创下上市以来最大单日跌幅。短期来看，受偏紧的资金面及通胀短期回升的影响，债市短期内仍将承压。同时，近期出台的交易所债券质押式回购新规也将对债市形成一定利空。

从资金面上看，跨月之后，近期资金面偏紧局面有所缓解。但是，后期资金可能重回偏紧局面。一个原因就是元旦、春节等传统时点因素的影响。另一个就是在外汇市场上，近期美元兑人民币汇率再次升破6.9的关口，使得央行在外汇市场上维稳的压力再次增加。因此，央行近期大概率将维持目前这种流动性偏紧的状态，甚至有可能通过公开市场操作来实现少量的流动性回收，进而在后期市场需要央行释放流动性时有足够的操作空间。同时，债市防风险、去杠杆的大基调仍未改变，整体上看，目前市场上流动性紧张状态虽有所缓解，但仍需防范后续资金面的再次趋紧。

另外，近期公布的11月国内相关经济数据也对债市形成一定利空。从数据来看，11月CPI同比上涨2.3%，较10月的2.1%小幅上涨，主要是受近期蔬菜价格快速上涨的影响。11月PPI同比上涨3.3%，较10月的1.2%有一个较大幅度上升，主要是受近期黑色、有色等大宗商品价格持续高位运行的影响。同时，近期OPEC及非OPEC石油输出国达成冻产协议将持续推动原油价格上涨，进而推升市场对于未来的通胀预期。但是这轮通胀的回升是由供给端的减少所引起的，而不是需求的增加而带动的。伴随着地产周期的回落，未来市场需求很难出现较大幅度增长，PPI到CPI的传导将不会十分通畅，终端厂商的利润将被压缩，进而出现商品价格再次由下游向上游传导的局面。整体来看，通胀短期回升，但后期快速上涨可能性不大。长期来看，通胀并不会对债市形成实质性压力。

同时，上证所及深证所近期发布的《债券质押式回购交易结算风险控制指引》中提到将禁止个人投资者参与融资回购交易，不过个人投资者所持债券数量占较小比例，该条规定对市场影响不大。真正可能对市场产生较大影响的是其关于总杠杆比例的限制。根据规定，回购融资主体开展融资回购交易的，融资回购交易未到期金额与其证券账户的债券托管量的比例不得高于80%。其中，根据债券托管量的计算，利率债与信用债有不同的方式。利率债按面值计算托管量，而信用债则是按面值乘以0.85计算托管量，债券型基金产品也是按份额面值乘以0.85计算托管量。如果投资者所持债券均为信用债，那么融资回购未到期金额与债券实际托管量的比例将不高于68%，实际上是比之前征求意见稿中70%的比例更加严格。未来一段时间，部分投资者可能会由于杠杆限制而进行债券抛售，对债市形成一定利空。

综合来看，资金面仍将维持偏紧状态，通胀短期回升以及交易所债券质押式回购新规对债市形成利空，债市短期仍将承压。