11月以来，玉米淀粉现货生产利润高企，带动行业开机率飙升至历史相对高位，但行业库存持续低位，反映行业表观需求旺盛，但通过分析这段时间贸易状况和各分项消费数据，我们更倾向于认为表观需求更多源于补库需求而非实际需求，淀粉行业生产利润难以持久，建议投资者可以考虑做空5月合约淀粉—玉米价差的机会，重点关注行业库存和现货价格走势。

现货生产利润高企

近期玉米淀粉行业库存持续处于历史相对低位，再加上华北地区持续雨雪雾霾天气带动深加工企业玉米收购价持续上涨，国内玉米淀粉现货价格大幅上涨，其中山东地区上涨200—220元/吨，吉林地区上涨300—350元/吨，与此同时，玉米淀粉副产品同步上涨，其中玉米蛋白粉上涨400-480元/吨，玉米纤维上涨250—380元/吨，玉米胚芽粕上涨250—500元/吨，玉米胚芽上涨400元/吨。

玉米淀粉现货生产利润持续改善，自10月底以来，山东诸城玉米淀粉现货生产利润从63元/吨持续上升至314元/吨，河北秦皇岛生产利润从173元/吨持续上升至330元/吨，吉林长春生产利润从139元/吨持续上升至476元/吨，如果考虑东北深加工企业补贴政策，淀粉现货生产利润更高，整个行业出现多年未见的普遍暴利局面。

行业开机率飙升而库存低位

现货生产利润持续改善，使得行业开机率持续飙升至历史相对高位，天下粮仓数据显示，截至12月2日当周，行业开机率连续三周维持在79.02%，与去年同期高点大致持平，考虑到新建产能投放，实际供应应该显著高于去年同期，但淀粉行业库存却整体下滑，截至11月29日当周，23家玉米深加工企业库存1.33万吨，30家企业库存4.88万吨，为上述数据公布以来的历史低位水平。

开机率飙升，而行业库存低位，这意味着表观需求极为旺盛，但表观需求到底是实际需求还是补库需求，市场分歧较大，近期公布的数据亦多空交织，如淀粉糖出口今年以来同比出现大幅增加，但与此同时，玉米淀粉出口并未环比增加，木薯淀粉进口环比增加，同比大幅增加，或表明木薯淀粉替代玉米淀粉重新抬头。

短期更多源于补库需求

在我们看来，近期表观需求或更多源于补库需求，原因有二，其一是与玉米情况类似，汽运和海运物流问题导致价格上涨，而销区—产区玉米淀粉价差拉大，即贸易利润大幅提高，中下游需求企业特别贸易商有补库需求，且玉米淀粉多采用集装箱运输，其物流改善慢于玉米的散粮运输，这意味着中间物流环节可能积压更多库存。其二是实际需求改善力度可能有限，淀粉糖出口同比增加，卓创资讯数据显示，10月淀粉糖出口环比出现较大幅度下降，白糖—淀粉糖价差也一直支持替代，玉米淀粉出口环比并未有明显增加，而前期被挤出造纸行业的替代品木薯淀粉，也因为近期玉米淀粉价格上涨可能重新替代，这一点与前期玉米现货价格飙升之后，南方销区需求企业大量采购进口高粱大麦颇为相似。

当然，需要看到的是，春节之前，季节性需求外加节前备货需求，可能导致供需两旺，库存累积相对缓慢，现货价格下跌幅度受限。对于1月合约而言，考虑到目前基差依然较大，建议投资者可以考虑做空5月合约淀粉—玉米价差的机会，重点关注行业库存和现货价格走势。