A 波动率与波动率指数

传统意义上，金融界将波动率定义为资产价格的风险水平。波动率在金融衍生品的定价、交易策略、风险控制等方面具有非常重要的作用。

VIX指数作为衡量波动率的重要参考指标，其反映的是投资者对未来一定时期市场波动的预期。VIX指数用以反映S&P500指数期货的波动程度，测量未来30天市场预期的波动幅度，通常用来评估未来市场风险。当指数越高时，显示投资者预期未来市场波动性越剧烈；而当指数越低时，代表投资者预期市场波动性将下降。通常当VIX指数超过40时，表示市场对未来的非理性恐慌；当VIX指数低于15时，表示市场出现非理性繁荣。

黄金作为传统的避险品种，在资产配置中有独特作用，其与多数资产呈现负相关或低相关。作为乱世中的王者，黄金兼具商品属性和金融属性，无论黄金价格如何变化，由于其内在的价值比较高同时具有一定的保值和较强的变现能力，特别是抗通胀能力较强，因此，当市场趋向于波动时，投资者往往倾向于买入黄金进行避险，从而推升黄金价格。

B 不同经济周期下的黄金价格与波动率指数走势

波动率指数的高低往往反映着市场情绪的变化，而黄金作为重要的避险品种，其价格走势和波动率指数变化有着很强的相关性。通过对比COMEX黄金价格和VIX指数走势，可以看出，自1990年以来，VIX指数和黄金价格在不同阶段呈现不同的变化：

第一阶段，20世纪90年代初至21世纪初，全球尽管发生了海湾战争、波黑战争等局部战争，但发展中国家经济的强劲发展极大促进了世界经济的繁荣，美国经济经历了高速增长。在此期间，VIX指数在10—20的区间低位运行并且相对比较平稳，而黄金价格的特点是低位徘徊。

第二阶段，随着亚洲金融危机、互联网泡沫破裂、美国“9·11”恐怖袭击等事件的爆发，从2000年开始VIX指数大幅飙升并一直持续至2003年。不过这个时期由于大量海外资本涌入美国避险，导致美元大幅攀升，金价受到抑制。

第三阶段，2003年开始至2008年，美联储的连续降息政策刺激了美国经济增长，同时欧洲和日本经济复苏以及新兴市场国家崛起，全球经济在经过短暂调整后，重新进入增长期，并且持续到美国次贷危机爆发前的2008年。在全球货币政策宽松以及各国经济复苏的带动下，全球市场风险偏好上升，VIX指数不仅大幅回落，而且回到了20世纪90年代初的低位水平。而在国际原油价格高涨、美元疲软以及全球通货膨胀的持续影响下，黄金价格自350美元/盎司附近大幅反弹。

第四阶段，由于2008年开始全球金融危机以及欧洲债务危机相继爆发，VIX指数再次回升并且达到了历史最高的89点。在美联储大规模宽松政策以及全球流动性泛滥的带动下，黄金价格一路飙升并在2011年9月创下历史新高1920美元/盎司。这一时期，VIX指数和黄金价格均保持高位，并且一直持续到2012年。

第五阶段，从2012年开始，全球经济出现明显分化，特点是美国经济进入复苏阶段，而其他国家经济出现不同程度的衰退，由此导致了各国货币政策也出现分化：美联储的货币政策由宽松逐渐进入到加息阶段，而其他国家则相继采取降息措施。

这一时期黄金价格受美元加息预期影响大幅回落至1200美元/盎司附近，2015年12月，金价创出1045美元/盎司的新低，而VIX指数在回落的过程中呈现高度波动特点，其波动区间在10—40点之间。

C 黄金价格与波动率指数变化规律

运用VIX指数在超过常态区间的相对高点来判断同期内黄金价格的相对低点有一定的参考。通过考察不同形势下的黄金价格和波动率指数走势，并结合各经济周期，可以发现二者存在着以下规律：

一是在经济高复苏和增长阶段，股市一般表现较好，这时市场风险偏好会提升，因此VIX指数倾向于保持低位。大量的实证研究发现，VIX指数的相对变化趋势通常和股指的相对变化趋势呈现逆相关走势。从逻辑上看，当VIX指数走低时，表明市场避险需求较低，市场风险偏好的提升会导致投资者倾向于购买股票类等高收益资产，而对于黄金等避险资产的需求会下降。不过由于黄金和美元保持较高的负相关性，因此在美国经济复苏阶段金价特别容易受到抑制。

二是在经济衰退或经济危机时代，波动率指数容易出现剧烈波动并且更易出现极值，特别是在避险需求主导的行情中，市场恐慌情绪会带动波动率上升，黄金价格也倾向于上涨，而波动率的上升也会推升黄金期权价格。例如2008年金融危机期间，黄金价格和波动率指数均创出历史新高。这一时期危机与货币宽松共存，各国央行通过向市场注入大量流动性来缓解经济危机，因此在总体货币宽松的环境下，黄金往往有比较好的表现。

三是从短周期来看，波动率上升并不意味着黄金价格一定会上升。当“黑天鹅”事件发生时，一般会导致市场恐慌指数上升，但由于避险资金不一定会进入黄金市场，因而在波动率出现明显变化的时候黄金价格不一定会有明显的变化。这是由于避险资产不仅包括黄金，同时债券以及各国货币均有机会充当避险资产的角色。例如2015年以来，在全球经济下滑的背景下风险事件不断，这一时期全球主要国家的债券收益率不断走低，同时日元和瑞郎也出现大幅升值，但同期黄金价格仍处于弱势。

D 交易策略

理解波动率与黄金价格的相关关系，对于投资者来说有非常重要的意义——可以更好地交易波动率的相关衍生品。根据对波动率的不同定义，波动率分为历史波动率和隐含波动率，其中历史波动率是基于对标的资产在过去历史行情中价格变化的统计分析得出的波动率，而隐含波动率是通过Black-Scholes期权定价模型反推出来的波动率，该波动率代表了市场对资产价格风险大小的一致认识。

尽管国内目前还没有VIX指数期货，但是我们可以利用期权产品间接地进行波动率交易。目前国内一些金融机构已相继开展场外期权业务，未来场内期权也有望推出。期权不仅有着期货应有的基本功能，在操作策略上也比期货更具多样性。

期权的交易策略既可以基于期货价格的变动方向，也可以进行基于期货价格波动率进行交易，因此期权能为投资者提供更多的投资机会。期权另外一大特点就是，期权具有风险确定和收益可能“无限化”的特性，并且能够为投资者带来不同的风险结构与衍生产品。波动率虽然无法准确地预测，但是可利用在变化周期内波动率均值回归特性进行期权交易。通过传统BS期权定价模型，当波动率趋于上升时，期权价格会上涨；反之亦然。因此，当市场情绪比较平静并且波动率处于相对低位时，可以考虑买入（宽）跨式期权组合来做多波动率；同样，当市场波动率处于高位时则可以考虑卖出（宽）跨式期权组合。

不过由于期权存在“波动率微笑”效应，因此在做多波动率的时候因尽量选择平值期权进行交易。黄金作为国际性投资品种，其价格影响因素比其他商品更加复杂。尽管市场普遍认为黄金是相对波动率低品种，但是当发生风险事件时黄金价格的波动率反应更为敏感，这也意味着做多或做空黄金的波动率仍有较多的机会。同时，在进行波动率交易时，投资者还可以将历史波动率与隐含波动率结合起来，当隐含波动率低于历史波动率的时候买入期权，反之则卖出期权。未来当国内相关的波动率产品上市后，投资者可以通过行情研判做多或做空相关产品的波动率，同时还可以丰富投资策略。