维持当前利率不变将有助于稳定市场情绪， 短期利多股票市场

A 美联储历次加息前后金融资产表现及近期议息会议回顾

上世纪70年代以来，美国共经历了6次大的加息周期，分别是1971—1974、1977—1981、1987—1989、1994—1995、1999—2000、2004—2006。由于历史早期形势对当前的借鉴意义有限，下面重点分析1994—1995、1999—2000、2004—2006三个加息周期中首加日前后6个月内各类资产价格的变化，规律如下：

加息启动前：股指——前6个月均出现较大幅度上涨，从涨幅看，新兴市场>发达市场；债券——1994年及2004年债券指数均上涨，1999年除日本外，指数小幅下跌，总体来看波动幅度均不算太大；外汇——1994年及1999年，美元指数上涨，从贬值幅度看，新兴市场>发达市场，2004年，发达市场小幅升值，新兴市场稳定，人民币处于汇改之前，影响较小。

加息启动后：股指——后3个月全球股指均出现调整，从跌幅看，新兴市场>发达市场；债券——1999年及2004年债券指数小幅下挫后重回上涨，1994年跌幅较大且持续时间长，后三个月欧美国债多数会出现调整，从跌幅看，欧债>美债；外汇——1994年及1999年美元指数回落，发达市场货币略有回升，2004年美元指数相对稳定，发达市场新兴市场均相对稳定，但美元指数一般在加息后6个月内出现调整。

根据美联储最新公布的议息会议时间表，2015年总共召开八次政策会议，会议一般持续一到两天，会议结束后三周公布此次会议纪要。下面通过分析7月和9月最近两次议息会议的完整周期，比较两次会议声明与纪要所释放信号的不同。7月30日和9月18日两次议息会议声明虽然同样是维持利率不变，然而9月18日的声明在表述中还出现了以下显著变化。

国际形势——9月18日声明中新增了“最近全球经济和金融动态可能会对经济活动略有抑制，而且很可能会对近期通胀构成进一步下行压力”的表述。企业固定投资——7月30日的描述为“依然疲软”；9月18日称“一直温和增长”。基于市场的通胀补偿指标——7月30日的声明描述为“依然低企”；9月18日的声明称这一指标“下跌”。能源价格——9月18日对能源价格的下跌则剔除了“先前”的时间表述。另外，9月18日决议声明虽然获得通过，但伴随时间的推移，投票结果将会向鹰派转变，关注委员会投票票数的变化，可以更好地预判加息时点。

8月20日发布的7月会议纪要，对市场影响最大的一点是“FOMC官员们就何时准备加息的声明达成一致，称就业市场和通胀前景出现进一步的‘部分’改善”，引起市场对加息时间临近的猜测，加之全球股市多数下跌，会议纪要中也提到对于中国股市下跌的忧虑，市场氛围偏空。而市场关注的货币政策分化也进入了美联储的视野，美元的强势在一定程度上引起了联储的担忧，在纪要中也多次提到了通胀低迷的风险。10月8日发布的9月会议纪要措辞偏于鸽派，透露的信息与美联储利率决议后的新闻发布会上耶伦的表态一致，强化了美联储暂不加息的预期。

B 7月30日以来资产价格分析

根据7月和9月两次议息会议的声明及纪要发布时间，我们将资产价格分以下时间段进行量化分析：7月30日、7月30日—8月19日、8月20日、8月20日—9月17日、9月18日、9月18日-10月8日、10月9日，从价格层面观察市场多空氛围变化，总结规律。

股票

全球股票市场在7月和9月两次议息会议声明及纪要发布周期内总体呈弱势运行，此时美股走弱，我们认为除了市场对于加息不确定性的担忧及恐慌心理，主要原因也在于受全球其他国家股市的拖累。

从7月30日以来的数据看，美联储加息预期对全球股市的影响偏负面，投资者对加息不确定性的担忧是主要原因。新兴市场国家股市受加息影响较成熟市场国家更为明显。

中国方面，仅针对美联储加息这一影响因素来看，A股走势相对独立。一方面，人民币汇率波动会造成增量流动性的匮乏。另一方面，从增量的角度来看，对股票市场是有制约的。但在目前加息预期较弱的背景下，美联储维持当前利率不变将有助于稳定市场情绪，短期利多股票市场，这点可以从7月30日利率决议公布后全球股票市场一周的走势得到验证。

债券

会议声明和纪要公布当日，受避险情绪影响，债券需求增加，主要成熟市场国家10年期国债收益率有所下降，伴随着市场情绪的缓和，避险资金离场，国债收益率会反弹上涨。

从近期数据来看，8月20日会议纪要公布前后，主要国家债券收益率出现较大幅度波动，我们认为这主要与会议纪要称“FOMC官员们就何时准备加息的声明达成一致”，引起市场对加息时点临近的猜测有关。

美元回流的话，对新兴市场，对中国也一样，人民币的资产价格都会受影响。所以货币市场出现紧张，首先是短期利率，然后慢慢地对中长期利率也产生了影响。中长期看，我们对中国的债券市场，特别是中长期债券收益率下行是有信心的。

总体来看，年内加息的预期正在不断减弱，主要国家债券收益率呈现振荡下行的走势。

货币

虽然近期加息落空导致美元指数短时间内急速下跌，但长周期来看，美元指数仍以振荡走势为主。他国货币受影响相对显著，卢布、雷亚尔在会议声明公布后一周内出现连续贬值，新兴市场国家货币已进入贬值通道。

8月11—13日，人民币贬值4.6%，人民币汇率主动贬值已经表明我们变被动为主动的应对策略。由于无论如何美联储都是要加息的，人民币的汇率都是需要调整的，或者人民币资产价格是有调整压力的，所以不如抢先一步提前释放调整的压力。

虽然美联储一直维持利率在0—0.25%不变，但对金融资产的影响不尽相同：一是7月30日会议声明表示维持利率在0—0.25%不变，与市场预期基本相同，加息风险释放，市场氛围偏多。二是8月20日该次会议纪要公布，“FOMC官员们就何时准备加息的声明达成一致，称就业市场和通胀前景出现进一步的‘部分’改善”，引起市场对加息时间临近的猜测，从彭博美联储利率变动概率预测来看，8月20日后加息概率出现陡然上升，加之全球股市多数下跌，市场氛围偏空。三是9月18日会议声明仍然维持关键利率在0—0.25%不变，符合市场预期，加息风险释放，市场氛围偏多。四是10月9日会议纪要公布，透露的信息与美联储利率决议后的新闻发布会上耶伦的表态一致，符合市场预期，加息风险释放，市场氛围偏多。

根据市场预期及美联储最终披露信息，我们可做如下假设，7月30日、9月18日会议声明公布和10月9日会议纪要发布，利率维持不变，而且与市场预期基本一致，可作为分析加息预期落空的典型案例，与历史上加息前的情况进行对比分析；而8月20日会议纪要披露内容引起市场对加息时点临近的猜测，加息预期增强，与市场预期差距较大，引起市场恐慌，因此可作为分析加息启动的参考案例。根据此假设，近期资产价格变化的规律可总结如下：

加息预期落空：股指——利好全球股票市场，从涨幅看，新兴市场>发达市场，A股走势相对独立，利多概率大；债券——发达国家债券指数上涨，中国国债价格振荡上行为主；外汇——美元指数偏强振荡，从贬值幅度看，新兴市场>发达市场。

加息预期增强：股指——利空全球股票市场，从跌幅看，新兴市场（中国除外）<发达市场，A股跌幅最大；债券——发达国家债券指数小幅上涨后下跌，中国国债价格小幅上涨；外汇——美元指数整体表现稳定，从贬值幅度看，新兴市场>发达市场。

C 市场近期与历史表现对比

为了预判后期各次加息前后股指、国债价格表现，我们总结近期资产价格，尤其是股指价格表现，梳理出近期价格走势与历史上加息前后资产价格走势的不同，总结加息影响因素对股指、国债价格的影响逻辑。对比总结可知，在不加息与加息两种情况下，近期资产价格表现与历史资产价格表现的规律基本吻合，但也略有不同，在当前经济环境下，加息与否对金融资产的影响具体如下：

股票

不论加息与否，7月30日以来价格表现均弱于历史上加息周期前的表现，对新兴市场股票指数冲击更大的历史规律也不能直接套用。如果不加息，股票资产表现相对乐观，尤其从短期来看，利好全球股市，与历史规律基本一致。如果加息，加息周期对全球股市均有较大负面影响，且对发达市场的影响更明显，与历史规律中对新兴市场冲击更大表现略有不同。

债券

如果不加息，收益率总体振荡下行，债券指数呈上涨态势，与历史规律吻合。如果加息，债券收益率则表现为短时下挫后反弹上涨，债券价格体现为短期上涨后下跌，与历史规律中1994年表现相似，欧美重要市场十年期国债多数会出现调整。不论加息与否，中国国债价格近期不断推高，我们认为这主要受国内市场动荡以及避险情绪影响。

外汇

如果不加息，美元指数保持偏强振荡走势，成熟市场货币不同幅度贬值，新兴市场国家货币所受冲击较大，与历史规律基本一致。如果加息，美元指数短期内波动较大，但整体表现相对稳定，成熟市场国家货币不同程度贬值，新兴国家货币受影响较大，贬值幅度大于成熟市场国家，整体来看与1994、1999年加息历史规律中美元指数回落、发达市场货币略回升有所不同，我们认为这主要由近期数据时间周期较短所致。

D  后期金融资产价格变化

本文以美联储加息影响下近期资产价格表现为出发点，对比历史上的加息周期资产价格表现，分加息前与加息后两种情况进行量化分析，总结当前经济情况下资产价格变动规律与历史上加息周期的异同，以推测后期股指和国债价格变化的可能，进而为投资者预判美联储加息影响下股指、国债价格变化提供参考。

根据本文分析，在当前经济环境下，我们将美联储加息与不加息两种情况下，股指、国债、外汇价格变化的可能性归纳如下：

如果不加息：股指——股票资产表现相对乐观，尤其从短期来看，利好全球股市，从涨幅看，新兴市场>发达市场，对中国市场利多概率较大；债券——收益率总体振荡下行，债券指数呈上涨态势，总体波动会较大，中国国债振荡上行概率较大；外汇——美元指数保持强势振荡走势，成熟市场货币不同幅度贬值，新兴市场国家货币所受冲击较大，人民币有贬值压力。

如果加息：股指——新兴市场与欧美股指均会出现调整，加息周期对全球股市均有较大负面影响，从跌幅看，新兴市场>发达市场，利空中国股票市场；债券——收益率短时下挫后反弹上涨，债券价格体现为短期上涨后持续下跌，但中国国债振荡上行概率较大；美元指数表现相对稳定，或有短时下挫，成熟市场国家货币不同程度贬值，新兴国家货币贬值幅度大于成熟市场国家，人民币贬值压力加大。