软弱无力的监管和来自股票贷款业务的强有力竞争限制其快速成长

单一股票期货（SSF）市场原本不应该是一个“奇异”的市场。事实上，起初人们预计这一市场的规模将会相当大，以至于美国国会出于对英国在股票期货上抢占先机的担忧，在克林顿政府任期最后时刻（2000年）匆匆忙忙地通过了《商品期货现代法案》（Commodity Futures Modernization Act，CFMA）。彼时，伦敦国际金融期货期权交易所（ London International Financial Futures and Options Exchange，Liffe）已经决定推出股票期货，标的包括在美国上市的股票。虽然此前有其他国家开始提供这种期货产品，但Liffe是第一个将美国股票纳入标的的交易所。因此美国担心股票期货将会成为下一个规模巨大的衍生品市场，而伦敦将会取代纽约和芝加哥成为这一市场的中心。在当时的美国，根据《约翰逊—夏德协议》( Johnson-Shad Accord)，单一股票期货交易甚至是违法的，这一限制在CFMA中被解除。
　　

《约翰逊—夏德协议》的分歧
　　

美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）于1982年达成《约翰逊—夏德协议》，就各自监管边界进行了界定。1977年10月，堪萨斯市交易所（KCBT）向CFTC正式提交报告，提出开发道琼斯工业平均指数期货合约。
　　

尽管CFTC对此报告非常重视，然而，由于SEC与CFTC在谁来监管股指期货这个问题上产生了分歧，造成无法决策的局面。SEC对以现金结算的宽基股指期货由CFTC全权管辖并无异议，但认为股票期货以及窄基股指期货应属于SEC的管辖范畴。最终，双方达成妥协——允许宽基股指期货的推出，但禁止单一股票期货以及窄基股指期货的开发和交易。
　　

单一股票期货合法化
　　

18年后，伦敦国际金融期货交易所推出股票期货的举动对美国造成了严重威胁，《约翰逊一夏德协议》不得不被废除，2000年《商品期货现代法案》获得通过，解除对单一股票期货以及窄基股指期货的限制，给予CFTC及SEC共同权力，建立对单一股票相关期货的共同监管框架。
　　

期货的交易规则和保证金制度与证券有较大的不同，而相比于股票期权，单一股票期货具有竞争性优势，并对利润丰厚的股票贷款业务造成威胁。但与传统期货产品相比，单一股票期货受制于以下三点：保证金不得低于股票期权（即最低保证金要求为20%）；交易须按SEC规定缴纳证券交易税；交易不享受60/40规则——即“期货交易利润的60%作为长期资本利得征税”的税收优惠。
　　

尽管面对上述阻碍，在2002年5月，美国三家最大的衍生品交易所——芝加哥商业交易所、芝加哥期权交易所和芝加哥期货交易所联合成立芝加哥单一股票期货交易所（OneChicago），专门交易单一股票期货合约，并通过电子平台提供服务。
　　

两年之后，NASDAQ股票市场和伦敦国际金融期货期权交易所合资成立NASDAQ-Liffe (NQLX)，也开始交易单一股票期货。虽然一系列交易规则限制了单一股票期货的发展，OneChicago的成交量还是实现了缓慢而稳定的增长，并且为满足交易需求对产品进行了重新设定。
　　

产品创新
　　

最初股票期货合约一经推出，吸引了不少做市商。但由于普通客户无法参与该市场投资，做市商很快意识到他们在与自己竞争，相互侵占对方利益。而整个市场没有流动性的提供者，流动性匮乏。
　　

2010年，OneChicago做出了关于产品性质的一项重要决定，重新设定合约规格，使得期货产品的收益复制总回报互换。“在最初推出单一股票期货这一产品时，人们就对它产生了误解。”OneChicago CEO，David Downey说：“我们并不需要单一股票期货交易所像其他交易所一样，将买卖双方聚集起来，只是充当交易中介，为市场提供流动性。人们没有意识到这是一个已经存在的市场，证券期货实际上一直在活跃交易中，只是市场还不够透明而已。”通常，作为中介结构的证券经纪商并不热衷于竞争。因此，经纪商绝不愿开放单一股票期货市场。正如Downey所说，经纪商认为单一股票期货市场将对自身的利益造成威胁，他们不会允许自己的客户参与该市场投资。
　　

当Downey在2007年加入OneChicago董事会时，他便意识到了这一点，很快他将“交易”这一概念从OneChicago所有营销材料中删除。Downey说：“这并不是一个交易策略，股票期货投资并不是早买晚卖的套利行为。相反，与房产投资一样，这属于融资交易。我们不会在早上购买一套房产，晚上就将其卖出。通常，你买下一所房子，在数年之后才会卖出。而在此期间，你要支付融资费用。股票期权所做的就是允许人们保持股票头寸的同时享有更多的有利条款。”
　　

因此，OneChicago面临的挑战是创造一个能提供更具竞争性利率的产品。“在最终卖出之前，人们会一直为房产进行再融资，但他们不会为股票市场的头寸进行融资，这是股票市场投资的最大成本。” Downey举例说：“假设你从经纪公司以5%的利率借款10万美元，那么你每年的利息为5000美元。尽管每笔交易费用为9.95美元，但一年之后，你还要支付给经纪商5000美元。若你从交易账户借款，则需要根据借款利率付息。此外，你还可以通过保证金账户（Reg T账户）借款，以50%的保证金比例借款20万美元，实际上你是在向自己借钱，而拥有另外50%余额的经纪商则会向你收取利率。”而股票期货则通过对合约标的的设计，使得投资者可以以更加合理的融资利率获得股票头寸。
　　

《多德—弗兰克法案》的要求
　　

理论上看，没有其他金融资产比得上单一股票期货从《多德—弗兰克法案》中获益更多。该项法案要求几乎所有的场外互换合约通过交易所或是互换执行机构交易，并且要集中化清算。整个法案强调透明性是创建更有效、更公平的市场的关键，然而具体举措却迟迟未见落实。
　　

在法案通过五年之后，SEC仍未出台有关已清算股票互换的规定。当SEC开始履行《多德—弗兰克法案》规定的职责时，这些互换合约将要在某个中央对手方（CCP）清算所被清算。期权清算公司（OCC）作为OneChicago以及所有美国股票期权的清算机构，则最有可能成为这些股票互换的清算中心。
　　

Downey说：“我们希望证券贷款人和股票回购交易通过CCP进行结算，这样一来，不仅可以避免OTC双边交易对每笔交易的双向收费给交易者带来交易成本，而经纪商从而获益的局面，还响应《多德—弗兰克法案》的要求，是市场透明度增加。但是，SEC一直对拟定互换规定弃之不顾，这显然是玩忽职守。”
　　

股票贷款
　　

股票的无担保卖空是违法的操作行为。为卖空股票，交易者须以将要卖空的股票作为担保（即借入该股票），而这通常是以总回报互换来完成。互换的一方借入股票，获得股票交易的总回报，同时向交易对手支付利息。当OneChicago重新设计其股票期货产品以复制总互换回报时，它也将股利风险从期货合约中移除。
　　

对于交易者来说，交易具有相同标的资产的证券时无需缴纳交易税。总回报互换满足这一要求，而OneChicago的股票期货合约显然也应当符合要求。但这些创新的单一股票期货合约产生于交易税法之后，直到他们从国税局获得最终确认之前，交易者不愿过多考虑这些产品。
　　

当单一股票期货刚刚诞生之际，市场对其寄予厚望。所有人都预计这一市场将会有巨大的发展空间，但未承想，重重阻碍——软弱无力的监管和来自股票贷款业务的强有力竞争限制其快速成长。令人欣慰的是，股票期货交易规模在近几年稳定增长，但市场的发展和扩大最终取决于SEC、CFTC等权责部门明确监管，以及税收法案的明确界定。