袁磊

瑞锐投资量化对冲总监，有6年以上股指期权做市商和自营交易经验，主要覆盖整个欧洲市场。

　　袁磊：大家好！非常感谢方正证券让我有机会跟大家交流一下期权。我是2013年年初回国的，回国以后主要是负责量化这块。今年5月初到了瑞锐投资，这家公司是瑞士的一家私人银行跟我们团队一起做的。这家公司是全球最大的对冲基金的基金，他有1100亿美金的规模，希望在国内的平台上也做一些跟量化有关的包括阿尔法、包括期权方面的。

　　先介绍一下国外主要的玩法，因为之前我是在BNP法国巴黎的总部，我是负责整个欧洲市场的指数期权的交易，比较大的类似于SX5E股指期权这样的，成交量非常大。这是它的一些细节，因为今天在座的都是对期权非常了解的，我也看到很多包括吴总这样的大佬都在这边，所以我简单跟各位分享一些好玩的东西。

　　其实我觉得期权交易最主要的，因为我是做了两年的卖方就是高频的做市商的交易，后来又做了将近4-5年的买方交易。从自营的这块来说，做市商肯定没有做自营那么好玩，因为做市商赚的是小的差价、报价，但是自营这块你可以玩的东西非常多。其实最主要的是两块，第一块是所谓的跨式组合，Straddle。等会儿会有一个真实的案例分享给大家。跨式组合就是买一个看涨和买一个看跌。

　　举一个2013年的香港的HSI的实际案例，它买了一手HSI2014年6月份到期执行价格为20200的看涨期权，价格是1776点，香港那边每个点是50港币，同时买入一手HSI2014年6月到期执行价格为20200的看跌期权，价格是1239点。成本是两个的和，差不多三千多个点，每个点50，那就差不多15万左右。

　　说这个策略的原因是为后面做铺垫的，当这个点位到比较高的时候是非常愿意把这个波动策略给卖掉的，卖掉的时候是把所有的仓位给平掉，即卖出了之前买的看涨期权获得了2279个点，同时卖出了之前买的看跌期权，因为市场在涨所以亏钱，所以获得的只有842个点，你之前付出了3015个点的成本，现在到手里有3121个点的利润。

　　我们看看统计的结果，HSI在这段时间的收益是多少，涨了4.25%，而期权策略收益因为股价波动变大，期权赚到了3.52%，大家觉得期权是高杠杆、收益率很高、风险也不怎么样的产品，从这个策略里面大家可以很明显地感觉到还没有买指数赚得多。

　　然后引入到第二个勒式组合，Strangle，大家也体会一下其中的差异，相信大家也非常熟悉了，买一个价外的看涨，买一个价外的看跌。拿HSCEI的指数来看，同样在一个波动比较小的地方，买2013年到期执行价格为11200的看涨期权，付250个点，同时买入一手2013年相同到期时间点上的9800点的看跌期权付出了558点，总成本变成三位数了，刚刚是四位数，刚才是三千多，现在是八百。

　　到后面把整个头寸卖掉，卖出了刚刚买的价外的看涨期权和看跌期权，获得1123个点，HSCEI涨得很多，涨了18.56%，但是期权策略赚了快40%，从这个方面大家可以想一点，在上涨过程中期权怎么样发挥它的作用，一方面是好好利用它的杠杆，另外一方面也要控制成本。

　　期权这个东西长期赚钱肯定是卖期权的，你要买期权赚钱那你水平要很高。大家可以想保险公司为什么一直没有倒闭？保险公司卖保险就跟卖期权一样，不知道大家有没有看过一本书从对冲基金的角度来分析，说他创造一个公司叫杀手资本，他说这家公司从1980年下来每个月卖期权，它的公司每年收益25%，一直没有倒闭，他又做另一家公司卖一些更激进的期权，87年倒闭一次、01年的时候倒闭一次、07年的时候倒闭一次，他倒闭三次全是因为金融危机。我们以前在投行里面从来不买期权，我要买的话是买一些期权保护自己。最后要靠买期权来获得收益必须要很明确自己的交易的目的是什么，通过卖期权对冲赚价差这个钱赚得很稳，我也会跟大家分享从卖方和买方角度赚钱的差异。

　　这张图是HSI的，它想表达的意思是这条略微蓝色的线是香港恒生指数的走势，这条红色的线是香港恒生指数6个月的期权的隐含波动率，所以大家可以看到，几乎是水中倒影一样的。这些波动率对市场是有一部分的指导意义的。海外做CTA的不一定是看价格，国内做CTA大多都是看价格，海外做CTA的我们那边有一个团队做得非常成功看的更多是波动率。所以大家可以做一个简单的借鉴。所以在这块大家可以看到波动率和市场的价格几乎是反向的，你买的是人性。

　　后面这张图会带给大家很多我们真实交易的案例在里面，2011年的3月10号，那天是日本发生地震，然后我们卖了非常多的期权，为什么呢？那天地震还在惊呼的时候我们已经通过这个机会做了不少的交易，因为有时候交易就是在一瞬间你的反应的结果。我们为什么在这个点上卖呢？是因为基于这样的突发性的事件，在这个点位的部分差不多是25个波动，波动在25的时候卖掉很多期权，一定是卖在比较高的价，因为海啸了肯定比较慌张，大家的第一反应是风控，怎么风控？买一些保护一下，自然会把整个期权的价格往上炒高，这边显示的是香港的恒生指数，大家可以看一下当时日本的波动是超级高的。2012年的时候香港有两家非常大的投资银行做日本市场的部门倒闭了，然后在第二年年末的时候把整个做期权交易的全部裁掉了，原因在于他们在做波动的时候并没有考虑到最后是往上翘的，这个点非常好的反映了这一点。我们在这边卖了很多看涨期权和看跌期权，然后等到市场稍微平息一点的时候全部平掉，然后赚了很多。

　　第二波是在这个波段，欧洲好几家机构跟我们一起买了很多的期权，刚刚提到有的是亏钱的，就是赚的没有指数涨得多，但在这个点上买是赚钱的，原因是波动非常低的时候，一般买期权就是要覆盖那部分风险所以会买一部分便宜的来顶一顶，所以在这个点上我们会买很多，但是我们的初衷并不是说我们预测到了波动会飞起来，我们的目标只是为了把我的整个风险给顶住。但是运气非常不错，这时候正好标普把美国信用评级调低了，然后波动率又飞起来了。所以大家可以看到，每次期权的交易通过成本的控制，收益其实是有限的。我觉得很多时候大家要理解世界驱动，期权中很多时候是在宏观对冲基金里面的，像索罗斯先生在宏观对冲基金里面是非常享受期权的，因为期权他给了你一个更好的机会，同时成本是可控的。

　　还有一个真实案例，在2012年的一个周三，欧洲当时是欧债危机，欧元区几乎都要解体了，希腊的救助方案又停了，周三的时候听说周四德国的总理要去希腊，说是一定要把这个钱借给希腊或者是不让希腊参加欧元区了，所以在那个点上我们已经获得了消息，在那个点上我们买了非常多的期权。以前我们称每天涨1%是大涨，在国内1%像是没动过一样。所以我们在周三的下午4点钟左右买了很多看涨和看跌期权，同时买。大家会想到周四无非两种情况，要么是借钱给希腊，那么欧元指数暴涨，很多人盯着希腊，他们神经非常紧张的，如果说不借了，一触即发，同意就暴涨、不同意暴跌，不可能说平稳的走势的，我们后来也是对的，第二天他说救吧，于是第二天涨了4%，通过那次我们也是赚了不少钱。所以期权在买方角度和卖方角度是不一样的。

　　这是我们以前做的一个监视期权波动的东西，看涨期权是C，看跌是P，这边是看涨期权的买价和看涨期权的卖价的波动，从做市商层面我可以知道波动率的差异，看跌期权同理，然后可以在这边做出图表。在海外很多合约不是标准化的，在投行里面其实很多私人银行客户会要求一些特制性的产品，比如累计的看涨期权，其实这个产品口碑也不是很好，但是从私人银行的角度来说他们是非常喜欢这种产品的，尤其是瑞士的几家私人银行非常喜欢这种东西，打折买股票嘛，谁不愿意呢。所以我们必须在这个点上不断地拆分，找到哪些点上需要哪些波动，而不是概括地说大致是这样的点位。现在波动曲面对大家来说意义不大，是因为用不到波动曲面这个东西，是因为我们纯粹是交易一个期权而已。玩一个很小的东西没必要用一个非常先进的东西，因为我们做过研究，你拿一个非常复杂的模型来做的话效果反而是不好的。

　　德国市场比较有意思，它没有股息的，这是我们内部做的，我想跟大家分享另外一个真实交易的结果，2011年法国一家非常大的石油公司，类似于中石油，他发放的股息是挺大的，但是在那天晚上他说他们基本面非常差，今年不发了，他宣布的那一秒要么赚一大笔钱，要么亏一大笔钱，那一秒我们挂了300万欧元。

　　这是我们的波动率分析的分享，我们关注的东西非常多，第一个我们关注的是OTC的，所以我们不关注未来。这个东西只是在OTC上才需要，没必要看得特别细，因为从收益率上来看，我们也做过测试，效果还好，当然也没有好特别多。这样的话通过那套东西可以把图形画得非常漂亮。

　　这是欧洲市场2010年的11月份到2012年8月份，每一个礼拜的P&L，研究一下有什么地方做得对和不对，会发现P&L不会有大起大落的情况。如果P&L大起大落，用我们以前FOF老大的说法如果大起大落的话赚很多钱我也把他赎回来。所以期权交易长期的收益率应该是非常稳定的。如果收益曲线一下子飞起来了，或者一下子跌得家底都不剩那就有问题了。所以把它放大来看的话每个点的分布是这样。

　　所以最后花5分钟时间跟大家说一下50ETF。不是说50ETF有些东西不跟大家分享，主要是我们没有那种可以做图形表达的东西，因为信息比较敏感一些，只能用这种方式跟大家交流一下。

　　第一是从卖方做市商策略方面的展望，做市商策略在国内市场非常好一点是国内波动非常大，同时价差也很大，做市商可以获得非常不错的收益。但是任何事物都是有两面性的，中国是事件性驱动的特征，以事件性驱动为导向的，比如半夜里某位主席说了一句明天降准，又说明天注册制来弄一下，这样的话冲击性会非常大，所以从做市商层面要权衡两点，第一获得收益，第二高收益不是那么好拿的，这两点只要能结合，做市商还是能做得不错的。

　　第二是从买方层面上，因为我们是买方所以我们更关心这一方面，第一点是套利的收益率，刚才方正证券的同事也提到了可以高到100%，也可以低到20%多，我前天看到的是40%，但是昨天下午的时候我扫了一眼年化收益率全部上了220%，唯一的弱点就是量还是比较小一些。第二点是对于宏观对冲基金的崛起，在国内未来是一个大的方向，包括股指、货币期权，还有Alpha。索罗斯先生说股票、期货和期权，三位一体之后这种策略才是健全的，单纯的买股票卖空期货是缺条腿的，这是他2011年在伦敦提到的。所以Alpha基金现在很多人说开不了仓，当有期权之后，假设有三百个期权，Alpha就能一直开仓。三位一体就是三个人之间会相互监督，现在股票和期货监督不了，有期权之后期权和期货可以相互监督，打回去之后Alpha就能开仓。这个市场有多少流动性可以进来，我刚才简单看了一下IC又跌停了，在海外Alpha基金是一个做市商的基金，只要有一些交易的机会，Alpha进来之后很多跌停板的股票都会起来，不是说会出现流动性风险。所以我觉得从Alpha基金来说，期权对市场也是非常好的一个东西。

　　最后是真正意义上的多纬度多策略对冲基金的诞生，因为低相关性的魅力会在相互对冲、策略多元化的层面上延伸出来。