从业年限较久的期货人对“国债期货”这一字眼都不会陌生。事实上国债期货早在上世纪的90年代初就曾进行过交易试点。自1992年始，于1995年5月终，国债期货试点交易历时两年半。但接连出现的“327”和“319”大违规操作事件使得其夭折。其中的原因很多，现货市场规模较小、交易规则不健全以及监管失位带来的投资者结构偏投机也是重要原因之一。在国债期货即将重新推出之际，我们来关注一下国债期货投资者结构分类。

每个期货品种的投资者结构主要来自以下三大类：一是拥有现货投资背景的投资者，主要体现为价格风险的转移者。二是尽管不持有现货，但拥有与现货密切相关的盈利结构或成本结构的主体。三是在现货自身的风险收益特征吸引下，入场的市场流通力量，将主要表现为风险的承担者。

分析第一大类的投资者，我们首先来看看目前我国的国债现货市场结构。我国的国债现货市场又可分为一级市场和二级市场。在一级市场上的主要发行方式为定向发售、承购包销和招标发行并存，其中以商业银行特别是国有商业银行作为承销机构是一种较为普遍的方式，从而形成了以商业银行为核心的国债现货持有结构。

商业银行

按照上文对期货投资者结构类别的界定，商业银行事实上同时具有第一种和第二种特征。

首先它具有强大的现货投资背景。商业银行自1997年之后，商业银行推出交易所债券市场，主要在银行间债券市场进行各种债券的买卖。债券投资的资金主要来源于存贷差和理财产品的发行。商业银行债券投资的主要目的是保证金本金安全并获得一定利息收入，债券投资和贷款是商业银行资产运用的主要渠道。虽然与贷款相比，债券的收益率相对较低，但风险更小，有利于平衡商业银行资金运用的总体风险收益状况。而国债期货可以对这部分资产的收益风险进行一定的对冲。

其次它的盈利结构强烈地依赖于市场利率。我们知道，目前我国的利率市场化已经在债券和货币市场基本实现，最后也是最艰难的一步在于金融机构存贷款利率的市场化。2013年7月20日央行放开贷款利率管制，存贷息差也会形成对利率风险的部分风险敞口。因此国债期货无疑会是商业银行进行风险管理的有力工具。

保险（放心保）公司

保险公司同样也是我国国债市场上重要的机构投资者。其拥有的数额巨大的保费收入主要在银行存款、证券投资基金和债券之间分布。从投资品种期限来看，由于寿险公司资金使用期较长，因此须为资产匹配投资期限较长的债券。目前它是交易所市场长期国债的最大投资者，在银行间市场也仅次于商业银行。

与银行相同，保险公司主要在一级市场上购买债券，并持有到期。在较长的投资周期中，对利率上行带来的资产损失处于较被动的地位。因此长期国债期货会对保险公司形成很大的吸引力。他们可以利用国债期货这一利率衍生品平滑掉加息周期中给资产组合带来的不利因素。

证券公司

虽然从资金实力上来看，证券公司与银行存在一定的差距，因此其自营债券投资规模并不大，但它在债券市场中可以同时扮演一般投资者、中介机构和做市商等多重角色。在证券公司的自营投资中，国债投资品种以短期为主，主要为配合流动性的管理或博取债券价格波动中的资本利得。目前一些规模较大的证券公司如中信证券(600030,股吧)、国泰君安等，还具有公开市场业务操作以及交易商和做市商资格。在做市商业务中，其中一个最主要的风险来源是存货的风险管理。从国外的做市商经验来看，利用衍生品对存货进行对冲是存货风险管理的重要内容。因此证券公司在债券市场上的自营和做市商业务都需要有国债期货的配置以强化其资产配置和风险管理能力。

证券投资基金

目前证券投资基金在债券市场上的投资发展非常迅速，其中债券型基金和货币市场基金在债券市场中的比例较高。货币市场基金是短期国债的重要投资者，对货币市场利率有较大的影响。国债期货的推出，特别是短期国债期货的推出将有利于债券和货币基金在资产配置中更好地优化其风险收益特征。

以上我们介绍的几类投资者均属于金融的机构投资者，非金融机构（含社会各类企业单位）和个人投资者对国债期货的需求则更多地划分为第二大类。他们不一定拥有大量的国债现货，但国债期货所能对冲的利率风险对他们的盈利结构和成本结构影响较大。

非金融机构

以上我们介绍的几类机构投资者均属于金融机构。但在社会上很多非金融机构也将对国债期货形成较大的需求。它们或会有部分闲置资金配置在国债现货市场上，需要国债期货进行资产保值。但更普遍的情况是，他们的资产结构中的债务部分对市场利率存在风险敞口，需要国债期货进行利率方面的管理。特别是在房地产等高杠杆行业中体现的尤其明显。2010末到2011年我国进入了货币紧缩周期，央行的连续加息对企业的成本抬升影响很大。如果有了国债期货，能够有效地疏通利率传导机制，并平滑货币政策对实体经济的冲击效果，无疑是对非金融机构的资金成本管理的重大福音。

未来在利率市场化后，更多的社会资金成本将以国债利率为基础，也将进一步凸显国债期货的风险管理功能。

个人投资者

与我国的A股市场形成区别的是，在国债投资市场中，个人投资者并不居于主导地位。目前个人投资者仅能在交易所债券市场上进行国债买卖，对于规模更大的银行间市场没有准入权，这也限制了个人投资者作为国债投资主体的可能性。大部分个人投资者都通过交易市场或银行柜台系统购买国债并持有到期，以保证本金安全和取得利息收入。 但值得关注的是，目前中国个人投资者拥有利率负债的情况较为普遍，最为常见的是个人投资者的房贷按揭贷款。比如在2008年，央行连续5次下调人民币贷款基准利率，5年期以上贷款利率由去年年底的7.83%一路下滑至5.94%。则前期签订了定息房贷的个人客户面临了不小的损失。在这种情形下，个人投资者也可以通过国债期货等利率衍生品对这一利率风险事件进行对冲。

国债期货作为一个利率衍生品，对完善市场经济条件下的利率传输机制将起到很重要的作用。国债期货的价格波动也将和基准利率引导下的市场利率高度相关。利率作为全社会的资金价格标的，渗透到了社会经济生活的方方面面。国债期货市场上的投资者也因此可以得到广泛扩展。

投资者结构中的第三类市场流通力量，其规模、投资风格偏向等与现货市场的风险收益特征以及期货的合约设置都有一定的关系。在未实现完全利率市场化的今天，我国实际上的基准利率是通过存贷款利率来设定。由于国债现货的价格波动性往往很小，在合约设置上需要做出更大的优化，以吸引更多的流通力量，比如设置合理的保证金比例、较低的投资门槛以及“Pro-rate”等更加有利于保护中小投资者的撮合成交制度等等。这样整个国债期货市场的交易主体将更加丰富，流动性更好。