2016年3月12日，由杭州玉皇山南基金小镇指导、七禾网主办、南华期货协办，包括新加坡交易所、东航金融、东航期货、横华国际、言起投资等多家机构支持的2016私募年会暨七禾基金奖颁奖典礼在杭州成功召开。年会邀请到了国内外金融机构、银行、交易所、高端投资人以及超过200家私募机构参会。挪威Theta对冲基金首席策略师许哲作为特邀嘉宾出席了本次会议，并做了精彩演讲，以下是七禾网对许哲大会发言的文字整理。

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许哲：经验归纳法在理性上永远不可能被证明

精彩语录：

把握好周期，就会给我们带来非常好的收益，如果错看经济周期，就会产生非常恶劣的后果。

经济并不如机器那般精密或精确，它经常会产生一个正反馈的效应，所以就会形成一个循环。

一旦产生过度负债之后就会有债务清偿的压力，而债务清偿的压力会造成广义货币流速的下降，广义货币流速的下降会造成物价的下降，表现在商品的下降，而商品价格的下降会使真实负债上升。

任何一种商品只要以货币计价，其实都是在交易汇率费。

货币流速一旦下降，主要是因为企业负债率造成的。

如果企业欠一笔钱或是商品价格变得更贱了，对于生产性企业而言，它的负担就会更重，这就会造成信心的沦丧，信心的沦丧和破产清算又会造成债务出清，然后循环就会开始。

资金杠杆推动的任何一波牛市都会面临清偿，而最后决定走势的，依然是基本面。但基本面并不是一个讲道理的地方，它是一个正反馈的螺旋，它会不断迭代加强，这就造成了我们去理解整个宏观经济时会发现所谓的“趋势”并不是指投资人的情绪或大家一致的看法，而是指内在产生的正反馈。

趋势并不是指供需的失衡，而是指正反馈，又因为正反馈的实质是互相连续的，所以才会有投机者的机会存在。

明斯基把社会的融资分成了三种，分别为对冲性融资、投机性融资和庞氏融资。

对冲性融资的意义是指企业生产的利润要比它借贷的利息高。

何为投机性融资？它指暂时目前这个阶段产生的现金流无法覆盖利息。

庞氏融资是指这一期的利息都需要用举新债来还，而资本收益率将永远没有办法满足利息不断的迭代。

我认为决定经济周期阶段最重要的一个技术上的看法是债务结构，即一个社会中的所有负债融资。

当一个经济体中对冲性融资占绝对多数时，庞氏融资占比较少的时候，那么这个经济体是安全稳定的，会持续地在繁荣的道路上迭代，也就是产生一个向上的趋势；而当一个经济体中庞氏融资的比重占得越来越大，对冲性融资与投机性融资的比重越来越少的时候，那这个经济体一定会面临下降周期，也就是所谓的债务出清情况。

决定一个经济体在经济周期何种阶段，我们需要观察其债务结构。如何观察一个经济体的债务结构？有一个近似的办法可以考量，我们能够得知一个经济体内的新增融资，其中有百分之多少的比例用于偿付上一期的利息，这个比例越高证明其经济体越危险。一旦这个比例开始稳固地下降，那么我认为经济周期的反转就到来了。

一旦一个领域趋向成熟，事实上它带来的不是利润的上升，而是利润的下降，利润的下降并不是因为大家做错了，恰恰相反，而是因为过度成熟。

资本边际效率的崩溃，需要的是新商业模式。

本边际效率会造成利息的升高，会导致资本效率边际进一步地崩塌。

实体生意不好做了，会造成回报率的下降，而回报率的下降会致使资本寻找更高的回报率，一旦资本聚集在预期的更高回报率上，就会造成资金堆积效应，资金堆积效应又会造成其名义收益率的变高，这又形成了正反馈。

趋势之所以要依赖于时间形成，因为趋势是一个正反馈的互相迭代造成的效果，必须依靠时间。

正因为趋势需要时间的反复迭代，所以，趋势才会成为大家的朋友。

一旦资本边际效率崩溃，会造成利率的上升，因为大家的流动性偏好都增长了，又会造成新一轮资本边际效率的崩溃，付息更高了，利息之后的回报率就更低了，就会形成一个恶性循环。

将利息降低的结果只能是资本边际回报也趋向于零，这样的努力并没有用。

只看到利息不断地下降，我们并不能判定市场能够变得更好。

利息不断下降造成资产价格的上升其实是通胀带来的。

我认为这个社会的责任应该是基金经理人的，经济周期没有办法被熨平，没有参与过度杠杆与负债的个体依然会被经济周期所伤害，所以，整个体系的平衡应该靠基金经理们，帮助客户在经济周期的起伏中依然能够保持净值的增长，这样才能保护整个社会中有创造力的个体不会因为他人不负责任的举债，而最后使得整个社会的创新出现断层。

挪威Theta对冲基金首席策略师许哲：

上午两位嘉宾讲的内容我比较诧异，因为太实在了，因子、模型、主要使用方法、观念都说了，今天下午我就讲一些可能有点不着边际的内容，不过，这是我个人的一些想法。

大家应该已经感受到了，我们的总理总说中国经济现在有下行压力，“下行压力”是什么意思？很多人做期货，都会研究经济周期，经济周期包含长周期和短周期，这样我们面临的经济周期就会有各种各样的问题。把握好周期，就会给我们带来非常好的收益，如果错看经济周期，就会产生非常恶劣的后果。

关于经济周期，各家说法不一，我个人比较心仪以下这些对于经济周期成因、发展与结果的看法，与大家分享我对于宏观经济周期分析的主要框架与采用的学说。

这个示意图说的是非常著名的费雪通缩螺旋，最近大宗商品的表现非常抢眼，大家也是能看到的，但是如果我们把时间周期再拉长，我们都知道大宗商品不景气不是一两个月的事情了，那为什么会产生这样的情况？因为它并不符合普通的存货周期应该能够产生的现象。费雪螺旋提供了非常有说服力的，并且我认为是可信的说法，因为经济并不如机器那般精密或精确，它经常会产生一个正反馈的效应，所以就会形成一个循环，这是我比较认可的一种方式。一旦产生过度负债之后就会有债务清偿的压力，而债务清偿的压力会造成广义货币流速的下降，广义货币流速的下降会造成物价的下降，表现在商品的下降，而商品价格的下降会使真实负债上升，这可能就是不做汇率交易的投资者经常会忽略的问题。其实所有的交易都是汇率交易，当我们在大商所或郑商所做铁矿石、菜粕、大豆时，我们都是在交易汇率。当我们在大商所交易铁矿石和螺纹钢时，其实是我们在交易铁矿石对人民币的汇率，螺纹钢对人民币的汇率。任何一种商品只要以货币计价，其实都是在交易汇率费。货币流速一旦下降，主要是因为企业负债率造成的，其实企业的真实负债正在上升，如果企业欠一笔钱或是商品价格变得更贱了，对于生产性企业而言，它的负担就会更重，这就会造成信心的沦丧，信心的沦丧和破产清算又会造成债务出清，然后循环就会开始。我们要清醒地认识，由杠杆资金推动的牛市和它背后的经济基本面来说，资金杠杆推动的任何一波牛市都会面临清偿，而最后决定走势的，依然是基本面。但基本面并不是一个讲道理的地方，它是一个正反馈的螺旋，它会不断迭代加强，这就造成了我们去理解整个宏观经济时会发现所谓的“趋势”并不是指投资人的情绪或大家一致的看法，而是指内在产生的正反馈。也就是说，未来价格下跌的原因是因为现在价格的下跌，这样才会产生趋势，如果我们认为趋势的产生是因为其供需失衡，那市场交易上并没有太傻的人，价格应该会一步跌到它的位置。为什么我们看到价格会按照时间缓慢地下跌或上涨？换言之，所有人都在讨论的“趋势”本质上是正反馈的一个过程，正反馈是控制论一个术语，意味着是自身的原因，才会得到自我加强，而正反馈是耗时与实质的，所以我们才会有趋势可做，趋势并不是指供需的失衡，而是指正反馈，又因为正反馈的实质是互相连续的，所以才会有投机者的机会存在。

面对整个经济周期，到底下行有无减速？到何种阶段？投资者迫切需要一个时间表。众所周知，现在实体经济不景气，大家生意都不好做，那么，实体经济不景气何时会结束？经济下降周期何时会反弹？有很多种猜法。我对于整个宏观经济时间表的一个尺度衡量，不是从交易量上看，也不是从交易价格上看，而是使用了经济学家海曼·明斯基的说法，我把整个社会的债务负重比来作为时间窗口，明斯基把社会的融资分成了三种，分别为对冲性融资、投机性融资和庞氏融资。这里的对冲性融资与对冲套利的对冲不是一个含义，这里对冲性融资的意义是指企业生产的利润要比它借贷的利息高，它将是一种正常的融资方式，并不是指两种有相关性商品一多一空的对冲。何为投机性融资？它指暂时目前这个阶段产生的现金流无法覆盖利息，那么，什么样的机构是投机性融资呢？其实广义上所有的金融机构，包括银行，都是投机性融资。项目有长有短，对于一个非常长的项目，我们获得的融资之后，但资本没有立马产生效应，这时我们就需要用不断的短期融资去维持现金流，这称为投机性融资。投机性融资和对冲性融资不一样，它非常利率敏感，一旦在进行长项目时，短期利率的飙升会对整个项目产生非常恶劣的影响。最后一种融资为庞氏融资，庞氏融资是指这一期的利息都需要用举新债来还，而资本收益率将永远没有办法满足利息不断的迭代，这就是庞氏融资。它与庞氏骗局并不是一个概念，我们知道很多P2P公司其实是庞氏骗局，有些项目是子虚乌有的，能够产生的收益来自于新的投资者后来的追加，庞氏骗局是庞氏融资的一种终极情况，它的投资收益率为0，有时甚至为负。现在有三种融资，对冲性融资、投机性融资、庞氏融资。

我对于整个社会处于经济周期何种阶段？是否到了周期逆转情况的判断？就是三种融资在社会总融资中的比重问题。大家都很关注社会总融资量，最近的数据，2月份的融资环比“腰斩”了，大家都非常震惊，中国的信贷为什么会“腰斩”，为什么一下子大家都不愿意借债了，通过GDP和债务总量额大家会去做一些宏观经济上的预测。但我想说债务总量并不关键，我认为决定经济周期阶段最重要的一个技术上的看法是债务结构，即一个社会中的所有负债融资。庞氏融资占比多高？投机性融资占比多高？对冲性融资占比多高？当一个经济体中对冲性融资占绝对多数时，庞氏融资占比较少的时候，那么这个经济体是安全稳定的，会持续地在繁荣的道路上迭代，也就是产生一个向上的趋势；而当一个经济体中庞氏融资的比重占得越来越大，对冲性融资与投机性融资的比重越来越少的时候，那这个经济体一定会面临下降周期，也就是所谓的债务出清情况。而债务的总量并不关键，债务的总量与该经济体的体量有关，甚至我认为债务总量的环比和同比并不关键，决定一个经济体在经济周期何种阶段，我们需要观察其债务结构。如何观察一个经济体的债务结构？有一个近似的办法可以考量，我们能够得知一个经济体内的新增融资，其中有百分之多少的比例用于偿付上一期的利息，这个比例越高证明其经济体越危险。一旦这个比例开始稳固地下降，那么我认为经济周期的反转就到来了。这里不说数据，大家自己有兴趣的话可以按照这个思路去复看经济体的复苏周期是不是这样子的。