报告品种：焦煤、焦炭

原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/Qax5xoDgEvS3acTf6z_QoA

近期走访山西中下游企业，结合线下产业交流的一手信息，最大感受就是当前黑色产业链处于极度割裂的格局。上游焦煤焦炭受安全检查、口岸通关约束，实际流通资源偏紧，现货底座十分牢固；中游焦化依靠化产利润修复生产韧性；下游钢厂亏损持续扩散，钢材成交体感惨淡，数据与现实出现巨大偏差。

盘面在多空逻辑之间反复拉扯，一边是原料端源源不断的供给扰动故事，一边是成材端挥之不去的需求弱现实。

一、焦煤：复产不复量成为常态，中间环节库存见底，蒙煤仍是最大变数

洗煤厂、期现贸易商的社会库存已经被持续消耗至低位。多数中等规模洗煤厂现存可售库存仅几万吨，其中相当一部分已经锁定长协与下游订单，真正流入市场流通的现货资源少之又少。此前部分二三十万吨库存的大户，当前库存收缩至12-13万吨水平。即使想要大规模囤货，根本拿不到足够原煤。

煤矿端政策约束是核心枷锁。83号矿山安全整治文件执行之下，8月15日完成方案制定，9月15日前完成自查自纠，11月30日前开展抽查，12月31日完成整体评估。整套流程层层签字审批，人员配置、设备整改、隐患排查全部硬性要求。即便地方政府口头要求推动煤矿复产，落地现实却是大面积“复产不复量”。不少煤矿已经恢复名义生产，但实际产出仅仅恢复到矿难之前50%左右。

制约产量不只是设备，还有人力缺口。此前，不少煤矿临时工占比高达30-50%，遣散临时工后，生产效率大幅下降。市场普遍形成共识：2026年内山西煤矿很难看到大规模实质性增产，即便部分矿井宣布复产，短期增量也有限。矿井还有年度产能额度限制，部分煤矿今年剩余可生产额度已经不多。部分矿井存在远期产能核增预期，但要等到明年一季度才有望落地，远水解不了近渴。

市场贸易商心态高度统一。经历一轮大幅上涨之后，全市场普遍恐高，高位不追涨。绝大多数洗煤厂和贸易商的操作预案非常清晰：等待现货回调150-200元/吨区间再进场补库；如果价格不出现预期回调，则放弃补库，以出清手中现有库存为主。

蒙煤口岸扰动贯穿整个季度。9月上旬口岸代表团赴乌兰巴托谈判，双方各有诉求，会晤结束后没有口岸恢复通车的消息，当前实际通关维持偏低水平。市场反复流传通关放开的各类传闻，真假难辨，频繁扰动盘面情绪。

如果四季度蒙煤能够提升至1500-1600车/日，焦煤供给缺口将得到一定缓解，现货估值中枢会有一定下移，但若钢厂不减产，焦煤仍有较大缺口，若其他煤种供应维持现状，口岸通关恢复至1000车水平，对应焦煤供应仅可满足铁水220万吨/日。

如果持续维持600-800车/日低位，叠加山西本地产量不足，炼焦煤供给缺口将持续存在，煤价很难出现深度下跌。

疆煤入晋的对冲作用目前十分有限。2026年1-7月新疆原煤产量同比负增长5.7%，整体增量本就不足。虽然8-9月疆煤直发港口依旧存在理论利润，但铁路运力紧张、运输成本高企，且主要为动力煤，很难弥补焦煤供给缺口，无法改变焦煤大的供需格局。

盘面和现货已经出现明显割裂。无论近月或远月，双焦期货大幅贴水现货250-400元/吨，2610合约接货性价比已经得到产业认可，但情绪扰动下盘面依旧承压。部分产业人士提出，如果当前供需格局延续，四季度焦煤现货仍有冲高可能性，但前提是钢厂没有出现大规模主动检修减产。一旦钢厂大面积降负荷，焦煤需求端坍塌，再强的供给约束也会被对冲。

二、焦炭：五轮提涨落地利润修复，第六轮陷入博弈僵局，货源紧张反向约束高炉生产

焦炭第五轮提涨已经落地，焦化企业盈利状态出现明显分化，化产利润成为焦化厂最重要的安全垫。原油价格上行带动化产链条收益，硫酸钠、粗苯短链条利润300-400元/吨，LNG、氯化铵长链条可以达到600-700元/吨。库存煤计算，焦化厂已有盈利，但点对点计算仍亏损200元/吨以上。

前期行业出现近十年少见的焦化大规模限产，山西、乌海主产区普遍限产30-40%，部分企业达到50%。

随着第五轮提涨落地+化产高利润加持，不少焦化开始逐步提产，前期惜售锁住的焦炭货源开始流向市场，但整体货源依旧没有走向大幅宽松。钢厂催货现象依旧普遍，河北催货强度有所减弱，山东钢厂库存偏低仍在持续催货。

第六轮焦炭提涨进入博弈阶段，目前焦化利润好于钢厂，提涨幅度预计收缩至50元/吨，而前期节奏为100元/吨，钢厂暂未和焦化就第六轮达成一致，但节前提降更不现实，双方陷入僵持。钢厂端亏损持续放大，连续大幅提涨会进一步挤压本就微薄的钢厂现金流，钢厂承受能力已经来到临界点。

山西多数钢厂焦炭库存3-4天，山西钢厂距离主产区较近，其库容有限，依靠短途运输，不急于采购，唐山钢厂焦炭库存快速消耗，从前期14天下滑至6-8天。市场仍担忧国庆前后局部会出现阶段性断料风险。

焦化厂自身焦煤库存同样不高，但较前期明显增加，多数焦化维持5-7天库存，前期焦化厂集中补库+焦化厂限产，导致焦煤可用天数近期增加。部分资金实力雄厚的焦化厂焦煤库存在半个月以上。

总结来看：短期国庆节前焦炭现货很难走向宽松，现货偏强；但向上空间受制于钢厂亏损承受能力。

三、钢材：亏损全面扩散，铁水见顶，数据尚可但终端需求体感极度恶化

黑色当前最核心矛盾集中在成材端。库存数据并没有出现极端累库，但是全产业链下游拿货体感极差，从山西、华北、华东、华南、华中，反馈高度一致。

山西区域已经停5座高炉，部分高炉是设备检修叠加亏损因素，9月中下旬存在复产计划。调研了解到山西钢厂亏损普遍在100-200元/吨，部分企业已经亏损现金流长达两个月。唐山钢厂普遍亏损80-100元，成本偏高钢厂亏损超100元；就连工艺设备水平领先的板材钢厂，板材吨亏100-150元，内需外需双双走弱，钢厂被迫主动压减生产负荷。

目前铁水产量在236万吨，市场判断大概率已经见到阶段高点。复盘2024年行情，钢厂盈利率跌破10%之后5周时间，铁水从239万吨回落至220万吨，降幅20万吨。但是今年环境和前几年存在差异，钢厂通过放反套，后点价等方式减亏，套期保值操作也更多，远期锁订单也较多，在手订单比2024年接近翻倍，扛风险能力更强，故铁水减产预计更慢，本轮铁水下行大概率是缓慢回落，不会出现断崖式暴跌。钢厂产量调节手段丰富，可以少量降负荷，当市场转好又可以快速复产。真正主动的亏损性大规模检修，目前尚未大面积出现。调研了解到，国庆前，钢厂大规模减产意愿不足。

建材贸易商基本放弃囤货模式，全部执行以销定采，下游有真实订单才少量拿货，没有订单坚决不备货。钢材价格一旦小幅上涨，下游直接停止采购。地产链条需求疲弱，基建落地不及预期，高速护栏板等基建相关用材需求不及往年。

电炉产量也值得跟踪。前期螺纹价格跌破3000之后不少电炉退出生产，如果后期利润修复，电炉复产速度会很快，10月份成材供给压力会重新回来，今年旺季成材高点想要超越上半年难度较大，上半年还有出口+内需双重加持，现在更多依靠低库存和政策预期支撑。

板材板块同样承压，下游镀锌、压延、制管加工企业普遍利润倒挂，成品库存高企。华东下游企业手里握有大量前期远期货，现阶段以交货为主，新增采购意愿低迷。汽车行业是为数不多的边际亮点，9月汽车排产环比提升7-8%，乘用车有所回暖，但重卡持续走弱，置换周期接近尾声，增量体量有限，不足以带动整个黑色板块反转。

出口成为重要缓冲垫。钢坯出口表现相对较好，热卷受到海外反倾销制约，可输出国家有限，中东局势扰动海运运费限制增量。钢坯出口反倾销风险小，成为北方钢厂重要销售渠道。如果四季度钢坯出口转弱，大量资源回流国内市场，年底至次年年初成材负反馈风险会显著放大。

四、铁矿石：结构性矛盾持续，补库进度过半，现货与盘面情绪分歧较大

在煤焦成本持续抬升背景下，钢厂被动调整入炉矿石结构。高溢价块矿采购被大幅压缩，块矿溢价显著回落。低品超特粉供应缺口依旧没有解决，钢厂被迫提高烧结品位，加大采购中品矿资源。球团因为耗焦更低，依旧维持高溢价水平，用来弥补块矿减量带来的炉料缺口。烧结产量周度下行，结合块矿采购收缩，反映钢厂正在被动调整，为后续铁水回落做准备。

节前补库窗口已经开启，目前钢厂铁矿补库进度大致40-50%。临近中秋国庆双节，钢厂仍有刚性补库需求，但受制于自身利润亏损，只会做安全库存，不会大规模建立战略储备库存。

港口总库存绝对值并不低，但结构性错配突出，不是钢厂想要的品位规格都可以随便买到。限超特之后美金货成交曾经回落至60-70万吨每日，近期随着进口利润修复，美金成交恢复至80多万吨，投机性买盘有所回归。

海外矿山供应端重点看两家：FMG新财年两个多月累计减量已经达到300万吨，低品资源缺口持续扩大，只能用混合矿替代超特粉，无法完全填平缺口，造成市场低品矿紧张，倒逼钢厂采购价格更高的中品矿；巴西发运存在阶段性波动，海运费走高挤压非主流矿利润，但并没有看到矿山持续性大规模减产，发运数据震荡之后再度回升。市场频繁流传矿山长协谈判的各类传闻，信息真假混杂，持续扰动盘面。

海运费大幅上涨，给铁矿带来成本支撑。盘面情绪却走的格外悲观，下跌冲动甚至强于双焦。市场同时在交易多重逻辑：铁水下行带来负反馈预期、海外美联储加息流动性收缩预期、矿山谈判各类消息。现货端有补库、海运费成本托底，盘面交易悲观预期，多空逻辑互相拉扯，很难给出清晰单边方向。基差层面，近期铁矿基差快速收窄，形成上涨扩基差、下跌收基差的运行特征。

五、动力煤：前期暴涨之后情绪回归，坑口回调，大秦运量修复

动力煤前期一轮快速上涨之后，行情出现拐点。榆林坑口价格周度下跌50-100元，鄂尔多斯价格基本持稳。港口卖方出货意愿增强，买方观望情绪浓厚，成交转淡。前期涨价阶段，要高于CCI指数几十元才能拿货，现在按照CCI平价出货成交依旧不畅。

大秦线运量从8月底80多万吨/日低位修复到116万吨/日，供给增加对价格形成偏空压力。本轮回调更多属于前期暴涨之后的情绪修复，榆林曾经单日上涨100元的极端行情本身不可持续。化工企业前期集中补库完成之后，需求回落，资源向港口回流。

虽然短期回调，但海外能源具备支撑，欧洲天然气库存低位，印尼受厄尔尼诺和河道干旱影响产量发运受限，海外煤价坚挺，对国内煤价形成间接底部支撑。国内坑口价格来到高位之后，FG关注度提升，保供风险加大。

六、关键时间窗口与产业一线核心共识

1、宏观层面9月中旬是重要窗口期，美联储议息会议落地，加息概率市场估算约9成，海外宏观流动性会直接影响整个大宗商品风险偏好。市场有一种推演，盘面有可能先释放风险，9月中旬迎来阶段性反弹。

2、双节之前，原料和成材均存在节前补库需求，即便价格回调，下跌深度有限，回调后会有产业逢低买盘承接；但是下游终端真实需求疲弱，向上同样没有持续性强驱动，震荡是主基调。

3、行情趋势拐点，只有两种触发路径：一是煤矿出现实质性大规模增产，供给约束解除；二是钢厂出现大面积主动高炉检修减产，需求端主动收缩。两个条件出现其一，产业链逻辑才会彻底反转。

七禾带你去调研，最新调研活动请扫码咨询

更多调研报告、调研活动请扫码了解