观点小结

现货黄金8月已累计上涨约15%，上升至4700美元/盎司附近略显乏力，但我们认为行情尚未走完。当前市场的核心叙事是"贬值交易"（Debasement Trade）——美国财政部在1个月内3次出手干预收益率曲线，市场对美国政府信誉和财政状况的怀疑持续加深，这个逻辑对黄金利好。

未来涨到何处难以精确判断，但我们可以通过三个指标监测行情是否拥挤、何时需要减仓：

1）国内黄金ETF净流入强度。今年1月末金价快速拉涨的最狂热的阶段（1月26日-29日），国内黄金ETF日均净流入超过3.5吨，最近5天国内黄金ETF日均净流入仅约0.5吨，远未达到品种见顶时常见的拥挤程度。

2）黄金波动率水平。8月金价上涨，波动率仍维持在24-30范围，最近才逐渐升温到30，说明资金尚未出现暴力涌入、行情仍处于相对健康的上行通道。

3）内外盘溢价。该指标反映国内资金对国际金价的追逐程度，近期一直维持在1块钱以内，尚未出现国内资金过度抢筹导致的溢价飙升。

目前这三个指标均未触发减仓信号。

接下来我们重点关注三则顺风因素：

其一，财政部若提前削减附息国债招标规模。 如果财政部因担心长端利率风险，在近期（而非11月季度再融资会议）提前削减附息国债的招标规模，将彻底违背财政部三条铁律中的两条“发行规律、可预测沟通"的原则，进一步损害美国政府信誉，导致美元走软、利好黄金。

其二，本周五（8月28日）晚10:00美联储主席Warsh在Jackson Hole会议上的讲话。如果Warsh展现出可信的政策框架，美债和美元有望企稳；但若他仅展示政策框架、却未给出明确的通胀展望和美联储反应函数，市场仍会从政策信誉的角度解读，这将继续利空美元、利多黄金。

其三，经济数据走软带动加息预期回落。 9月加息概率已降至约40%，这利好黄金、限制美元走高。

综合判断： 我们相信"贬值交易"主题能够继续演绎，黄金上行逻辑未变。同时以上述三个减仓指标作为未来止盈的参考依据。

海外主要利率

加息定价变化不大

上周市场加息预期变化不大，加息终点在明年6月见顶。截至本周三（8月26日），货币市场隐含的2026年年内加息1次（25个基点）的可能性大约在1.13次，加息预期将维持到明年6月，总共1.8次。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

财政部干预债券，效果短暂

上周美债市场整体上行，收益率曲线未持续变陡。2年期美债收益率上行7bps至4.24%、10年期美债收益率上行6bps至4.74%、30年期美债收益率上行2bps至5.27%。

上周（8月16-21日）美债收益率呈"先冲高、后回落、再反弹"走势。2年期基本稳定在4.16%-4.18%附近，波动最小；10年期从4.72%附近一度回落至4.64%，最终回到4.69%左右；30年期波动最大，8月17日一度升至5.31%，创2007年以来新高，8月19日因财政部意外宣布将长端回购规模至少翻倍至40亿美元而急跌至5.19%，但次日又反弹回5.23%123。

核心原因：前期长端上行主要受财政赤字恶化（CBO上调FY2026赤字至2.1万亿美元）、AI相关企业债供给激增及日本国债收益率上行引发的全球熊市陡峭化驱动，期限溢价上升而非通胀预期失控；8月19日财政部回购扩量信号一度压制长端，但大部分机构认为缺乏财政整顿背景下该操作效果短暂，收益率随即反弹。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

美联储准备金维持在3万亿美元附近

上周ONRRP的使用量为3.8亿美元，较前值回升1.3亿美元。

上周三美联储准备金余额为2.931万亿美元，较前一周回落170亿。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

长短端美债收益率持仓分化

截至8.18的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少93,706手至927,337手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加31,908手至946,961手。

截至8.24当周，JPM国债净多头投资者情绪20，较上周回升。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

美国实际利率

5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率收于2.04%，较前周下行6bps；10年期TIPS收益率收于2.32%，较前周下行9bps。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所