今年以来，债市利率普遍下行，利率债中短端表现更佳，而信用债长端表现更佳。

展望下半年，我们认为利率走势或有起伏，其中三季度可能有节奏变化，但变化的时间点需要边走边看，四季度利率可能创年内新低。

01

为什么利率看多的“大势难更”？

今年是流动性逻辑主导，微观流动性是资金松，宏观流动性是资产荒。流动性宽松的直观原因政府债发行没有增量，以及私人部门融资需求的萎缩，社融增速下滑就是显性表现。

这个期间名义GDP回升并不构成深度影响。静态测算，今年的名义GDP至少在5.5~6%，逻辑上应该对债市有负面影响。但2022年以后利率持续创新低，最重要原因是融资需求萎缩，而且去年下半年债券市场已经提前交易了今年的名义GDP回升。

造成以上两点的根本，还是经济的结构性和周期性问题共振，其中私人部门的投资和消费有赖于政策的顶层设计。

但客观看待政府刺激政策，也受经济结构性问题制约，根本原因是缺项目。

叠加促消费是一件长期的事情。IMF第四条磋商报告中，我方认为消费恢复是长期过程，现有定向措施已能有效释放消费潜力，节奏上更应注重循序渐进，且社会支出增加需兼顾经济发展阶段与财政可持续性。我方强调高储蓄率与文化、发展阶段等慢变量相关，更强调通过消费场景拓展和收入提升间接带动储蓄率合理下降。

因此，我们经济决策的重心就是坚定不移做科技转型，政策导向上强调正确的政绩观，实际操作上对政府加杠杆保持一定克制。

展望下半年，无论是基本面走势、还是资产供给和资产荒格局，最终落脚到利率走势，关键变量都是有没有大规模的增量政策，类似于2024年的“924新政”。

但今年出大政策的可能性很低。因为与2024年相比，一是当前的科技转型和能源安全等方面布局前瞻、成果显著；二是外交层面，大国关系也更加乐观，国际影响力日益增强；三是股票市场，截止2026年6月8日，上证指数较2024年9月23日上涨40.7%，创业板指刚创下历史新高。

因此，债券市场看多的“大势难更”。

02

如何理解“途有起伏”？

二季度利率快速下行，直接原因是融资需求的进一步萎缩，政府债和信贷、企业债都是如此，二永债发行也不及预期。

但三季度上述情况可能有阶段性变化，原因在于三季度缺项目的情况可能会发生改变，进而演绎到资产扩张和基本面的变化。

首先从底线思维倒推，今年的实际GDP增速目标是4.5~5%，但实现路径上不会完全按照区间目标的下限进行考量，最终情况可能是4.6~4.8%。参照历史，2016年的增长目标是6.5-7%，实际实现是6.77%；2019年的GDP目标是6-6.5%，实际实现是6.07%。

对于上半年，一季度的实际GDP增速是5.0%，线性外推二季度可能是4.5~4.6%，上半年的累计同比约4.8%。

如果政策节奏和项目储备不调整，下半年的内需可能继续下滑，外需又面临一定不确定性，全年实现4.6~4.8%难度较大。

因此我们认为下半年的政策发力时间点可能在三季度。

其次是政策性金融工具已经在提前筹备，地方项目申报进度显著提前，而且一季度的虹吸效应在三季度会有弱化。如果资金跟着项目走，政府债和信贷都具备提速的可能性。

当然，实际情况还需要走一步看一步，从季节性观察，每年三季度政策发力的时间点并不完全一致。如果按照政治局会议时间点，变局至少要到7月中下旬。

再向后看，既然政策只是节奏上有调整，那么三季度政策加速后四季度可能再度回落，因此三季度如果利率有调整，就是好的加仓时间点，四季度利率可能创年内新低。

03

下半年基本面整体处于顺风趋势

首先，政策节奏就是增长节奏，按照我们的假设，三季度GDP增速边际回升、四季度再度回落，上半年的GDP增速略高于下半年。整体看，上半年的增长趋势，与实体资金需求基本一致，背后是政策节奏的调整。

按照三季度政策发力、节奏提速来考量，预计实际经济动能可能企稳，四季度阶段性下行。

其次，通胀可能开始回落，困扰了债券市场一年的通胀回升逻辑，已经兑现完毕。

我们认为，随着油价下行，年内CPI同比大概率维持震荡，但核心CPI下降幅度偏大，PPI环比或再度跌入负区间， PPI同比可能缓慢下行。

对于核心CPI，一方面内生动能依旧偏弱，另一方面去年的主要支撑项（黄金饰品、家用器具）都面临高基数的问题。

对于CPI，今年下半年鲜菜或是明显拖累项。2025年极端天气推升四季度蔬菜价格，预计短期内鲜菜项走势符合季节性，下半年开始或逐步成为拖累项。

当然，猪肉价格可能在下半年迎来拐点。2024年末至2025年初供需失衡导致猪肉价格持续下跌，而目前来看，能繁母猪存栏同比在年初见顶，但产能去化依旧低于预期，一方面PSY持续提升，另一方面规模化养殖抗跌能力较强，自发去库存动力不足。

对于PPI，主要问题还是需求不足，上游涨价难以向下游传导。此外，我们的基础假设是原油价格顶部已经出现，按照历史经验，一旦原油价格见顶、PPI环比将很快转负。

当然，需要警惕环保和安全检查对供给侧的影响，其中关键看煤炭。如果煤炭价格过度上涨，债市可能会受到阶段性负面脉冲。

2021年5月到10月，由于安全检查和“能耗双控”、煤炭缺口以及海外大宗商品暴涨，焦煤等黑色系价格出现了历史性的飙升，带动PPI大幅上行，但债券市场大趋势不受影响，只是会有阶段性扰动。具体来看，2021年7月初，央行出人意料地进行了全面降准，债市的多头情绪高涨。进入8月，大宗商品环比再度加速上涨，市场开始意识到 PPI 不是短期见顶，而是可能要冲破两位数，叠加地方债供给放量、资金面预期收敛，债市多头纷纷止盈割肉，10年国债和10年国开分别上行24BP、18BP，调整了48个交易日。

04

利率能看到多少？

我们考虑极端情形。

在不降息的前提下，DR001最低是7D OMO -20BP，也就是1.2%，CD最低基本是7D OMO，也就是1.4%。

从历史上看，10年国债通常在CD基础上加点10~30bp，考虑到当前市场环境中的“含税效应”与“比价效应”变化，按照15~35bp估计，也就是1.55~1.75%的区间。

如果10年国债压到1.6%，说明市场的久期偏好明显修复，我们按照30年-10年国债利差压缩至40bp，那么极端情况下30年国债收益率可以看到2%。

05

如何看待货币宽松和央行关注？

5.1从改革视角看“双降”与资金面

我们认为降准降息仍有可能，其中降息可能需要有超预期的经济以外事件，降准降息也可能伴随改革落地。

首先，我们的政策利率不会走到0利率，降息空间已经非常逼仄。按照美国和欧洲的经验，政策利率下限可能在1%左右。

而且央行反复强调货币政策对内需的边际脉冲在减弱，叠加我国还是会面临内外均衡和金融风险等方面考量。

因此，在三季度政策边际加速后全年目标可以实现的情况下，央行大概率不会因为经济本身而降息。

那么下半年的降息契机之一，是在基本面以外的风险事件，例如权益市场的走势和海外的不确定性。

其次，需要密切关注货币政策改革，央行可能在改革的同时释放政策红利。我国五年一次的中国共产党全国代表大会与货币政策节奏息息相关。十八大开始明确推动利率市场化、数量型向价格型转型；十九大是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，LPR 改革落地；二十大是建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架。

明年即将召开二十一大，我们认为今年是货币政策改革的关键之年，央行要把从数量型向价格型调控基本做好。

数量型调控向价格型调控，一方面更加尊重银行资负状况和融资环境，在融资需求萎缩的背景下，资金至少不会紧。因此央行虽然回收流动性，但DR001大多稳定在1.3%左右，从CD利率角度观察，货币市场始终处于宽松状态。另一方面建立从OMO到债券市场、再到贷款市场的利率传导机制，因此下半年要创设货币政策新工具。

其中贷款基准利率相对确定。

一是宏观经济周期发生深刻变化，贷款定价需要和新动能发展相匹配。中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，目前正处于新旧动能转换和结构深层调整的关键期。传统依靠地产和地方平台的顺周期扩张模式退潮，新质生产力正在加速孕育，而对于贷款投放也产生了新的要求，比如高科技产业的贷款如何定价。因此，创新和完善贷款基准利率，本质上是希望通过将信贷定价在锚定7天逆回购利率的基础上，结合市场化收益率曲线，让实体贷款价格能够对宏观经济周期的边际变化做出“零延迟”的微观自主调整，从而形成与新动能相匹配的新机制。

例如创设以10年国债为基准的贷款基准利率，今年初以来传统经济压力逐渐显性化，10年国债收益率下行20bp，贷款利率也可以跟随调降，就实现了“OMO不动、贷款利率由市场决定”。

二是银行息差尚未企稳，金融脱媒加剧，也反过来贷款利率定价基准改革。今年一季度我国商业银行净息差打破此前连续三个季度持平的趋势，继续下滑0.014个百分点至1.4%，意味着商业银行的资负两端错配问题依旧严重。一旦脱媒加快，资产端向债券转移，负债端向非银转移，将对商业银行净息差的问题造成更大的挑战。

“贷款和债券均为银行资产的重要组成部分，作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但是对同一经营主体，发债融资的利率和贷款利率理论上也不应差距太大。”

——2025年第三季度货政报告

三是贷款利率定价基准改革始终是利率市场化的前沿阵地。从社融存量结构来看，虽然2024年化债以来，贷款占比不断下降，但目前占比仍高于60%，依旧是支持实体融资的最主要渠道。此外，即使将银行贷款和银行债券投资合计来看，2025年下半年以来，两者再次同步下行，再度对货币政策调控提出挑战。

“随着资本市场不断完善，优质企业融资选择愈发多元，既可通过科创债、产业债、股权融资获取资金，也能依靠内部利润积累实现内源融资，对传统银行贷款的替代效应持续显现。实际上，除了银行贷款以外，债券融资也是实体经济从金融领域获取资金支持的重要渠道。”

——2026年5月14日金融时报

“随着债券融资在社会融资中的重要性不断提升，债券市场已不可避免地将成为货币政策调控金融总量的重要环节。”  ——2026年5月19日金融时报

“随着融资结构变化和银行经营转型，商业银行债券投融资行为已成为影响货币供应和信用创造的重要渠道。”     ——2026年5月18日金融时报

最后，有可能创设隔夜逆回购工具。一是理顺1D和7D的锚，随着非银和银行在同业拆借、回购市场的结构演变，货币市场的锚已经从DR007转为DR001；二是进一步完善利率走廊。创设隔夜逆回购后，将构成一个更加窄幅的“隔夜利率走廊”， 不仅能防范资金面在缴税、跨季等特殊节点的非理性剧烈震荡，还从机制上给市场定下了“隔夜地板价”。

在此期间，央行有可能顺势降息，释放政策红利。2019年改革LPR定价机制：为了打通贷款利率与市场利率的“双轨制”，央行在2019年8月推出LPR新机制。随后在11月，央行便顺势下调了OMO利率和MLF利率各5bp，通过降低政策利率来引导金融机构自发调降LPR，以此护航新框架的顺利铺开。2024年确立7天OMO为新政策利率锚：2024年7月，央行正式宣布将淡化MLF的政策利率色彩，明确7天逆回购为单一核心政策锚，并创设了“临时正、逆回购”机制。在宣布这一货币政策新框架的同月，央行便果断将7天期逆回购操作利率顺势下调了10bp。

5.2央行关注利率风险，怎么办？

5月以来，金融时报的文章明确了要引导市场利率向政策利率回归，主要针对的是资金利率，但背后也有限制利率过快下行的考量。

回顾2024年以来，央行调控债市利率的手段有预期引导、流动性调控、直接或间接卖出国债、调整国债买入的节奏、约谈中小金融机构、交易商协会查处违规行为、MPA考核等。

对于当下，一方面要观察国债买卖数据，只要央行还在做国债买卖，整体就是呵护性态度，市场至少不存在类似于去年一季度的风险，只是利率向下会有阶段性阻力。

另一方面是正Carry的重要性，只要债券市场维持正Carry，就有安全边际。

此处蕴含了两个方面，一是CD利率不要过度调整，二是债券市场不要过度交易，利率调整风险就相对有限。

债券的基本策略是票息策略，负Carry就意味着超调风险。与去年初相比，今年以来债券市场还是相对理性的，市场没有开展过度交易，5Y以上品种总体保证了正Carry，杠杆率也一直在下降，债券市场的超调风险就不大。

走到现在，10Y以内利率债的carry都已经很极限了，5Y以内信用的票息价值也显著收窄了，因此我们建议久期策略为主。

此外，央行意图通过银行完善债券市场定价、管控利率风险，但除非流动性趋势发生变化，否则无论是银行还是央行，逆势就意味着亏损，可持续性也相对较差，例如2024年7-8月。

06

机构行为怎么看？

6.1市场的空头观点大多已经改变

今年一季度机构分歧较大，市场普遍对债券市场走势悲观，由于流动性充裕，市场率先布局票息策略，信用债超额显著、短利率走势也相对较好。

但到二季度，银行资金外溢到非银，推动利率快速下行。

银行自营对公募产品的青睐度显著降低，主要原因在于利率低而公募产品的管理费率相对偏高，以10年国债1.8%左右为例，减去40bp的综合管理费率，静态收益甚至不如CD。因此银行自营部门的直投和对专户的委外在提升，未来趋势可能延续。

但二季度银行保存款的动力下降，理财开始冲规模，银行体系资金快速外溢到广义基金，公募基金申购快速上量，推动利率快速下行。

此外，由于4月长利率走势较好，因此前期偏空的机构普遍改变观点，其中尤其以券商和保险最显著。只不过受限于久期长、波动大、持仓体验不佳，市场对长端和超长的青睐度没有修复到去年，对未来利率下行空间也抱有观望态度。

未来还有哪些机构可以加仓？

第一是广义基金。按照市场预期来看，今年理财规模仍保持较高增速，下半年还有较大的增量空间。

第二是中小行。一季度中小行大幅加仓，到二季度基本完全卖出，体现在上半年业绩不错。但现在中小行处于欠配阶段，只能等待债市回调，如果没有调整，中小行还是要跟进。

6.2三季度机构可能有阶段性策略调整

一是今年上半年银行自营投资取得超预期的业绩，三季度绝对收益账户可能阶段性止盈。

参考招商银行在2022年年报中的策略披露来看，对于人民币债券投资，本公司基于2022年初对债市利率震荡下行的总体判断，在上半年主动加大投资力度，配置账户保持高仓位，适时拉长久期，进一步提升信用债主体资质，优化组合结构，并通过持续波段操作和适度的杠杆策略，增厚投资收益，下半年适时减仓并逐步缩短久期，锁定收益。

二是预期的自我实现，每年三季度债市都有不确定性，因此到三季度机构会相对谨慎。

从债市的历史季节性表现来看，“预期自我实现”的力量在三季度往往被放大。每年三季度，由于处于下半年宏观政策的再评估期、财政债供给的高峰期以及季末资金面的季节性收紧期，基本面与流动性的不确定性通常会显著上升。正因为历史经验上“三季度多生波折”，这种记忆已经固化为投资者的集体共识。这种防守姿态，会通过全市场的频繁试探和抢跑，反过来加速并实现这场调整，形成典型的“预期的自我实现”。

6.3利差策略怎么看？

资产荒只要持续的时间足够久，终局就是极限压利差，各类期限品种都是如此。

利差交易可以跟随大行，如果观察到大行对同样期限的国债/国开做反向操作，非银可以跟随。例如2月下旬到3月的5-7y国开-国债利差和4月下旬开始的7-10y国开-国债利差。

6.4如何看待交易拥挤度？

五大类指标可以刻画超长债拥挤度，整体来看超长债拥挤度已经偏高。

第一是利差数据、活跃券换手率与成交额，30Y-10Y利差处在高位、但这一指标指示意义有限，换手率和成交额则指向30Y较为拥挤，同时30Y/10Y成交额偏高，30Y较10Y明显更拥挤；第二是基金在二级市场的买入行为，开年以来基金二级市场净买入10y以上国债已经接近2024年全年水平，滚动20天净买入、周度净买入、国债合计买入中超长占比、基金累计净买入超长国债占超长国债余额等指标也均支持超长端拥挤的判断，其中基金累计净买入占超长国债余额的指标表现较好；第三是公募基金久期与分歧度数据，久期与分歧度与30Y走势相关性较强，目前基金久期上行仍有空间、且分歧度指数处在高位，市场预期尚未走向一致，趋势逆转的可能性较小；第四是期货多空持仓情况，TL多空比在2024年与30Y有正相关性、表现较好，但2025年相关性减弱，当前多空比处在低位，指向30Y较拥挤，此外TL多空比与T多空比做比的参考性不强；第五是哑铃策略的拥挤度，通过（30Y国债换手率+1Y国债换手率）/（10Y国债换手率*2）可以观察哑铃策略的拥挤度，当前也较为拥挤，但该指标与30Y国债相关性不强。

拥挤度高了怎么看？

拥挤度指标最大的问题是，无法在左侧判断拐点，只能从右侧确认。大部分拥挤度指标在2024年11月（甚至更早）就已经到达极值了，但当时债牛并没有结束。而且从基金分歧度观察，市场并不是全面、一致地“无脑”看多，这个指标目前还处在历史高位，似乎说明交易角度不存在大风险。因此，我们认为继续遵照流动性状态和机构负债稳定性，适度容忍波动，把握趋势，继续看多。

6.5股债跷跷板会有显著影响吗？

去年下半年股债跷跷板效应显著，今年4月以来权益市场涨势较好，市场担心节奏上类似于去年，债券又受到负面影响。

但去年的核心问题是，2025年以前保险和固收+账户都重仓债券，尤其是超长债，而去年三季度开始上述机构系统性从债券向权益调仓，导致了超长债的“负反馈”。

到去年四季度，上述效应就不明显了。

今年以来，市场还有部分资金从债券向权益转移，但速度非常缓慢。

居民和企业层面，一季度存款主要流向了保险、私募和公募基金，但占比很低，到二季度则主要流向理财。

保险方面，去年下半年保险加仓权益的比重已经不低了，今年一季度投资权益的比重也只有很小幅提升。因为今年的权益市场不是普涨，波动大、赚钱效应不一定强，二是即使保险把权益放在OCI账户，也并非万无一失。当保险公司卖出所持股票时，公允价值变动通过留存收益直接影响净资产。因此若险资集中在某个时段做股票调仓，当期净资产可能出现一定波动。

基于此，从避免净资产产生过大波动的角度出发，保险公司股票OCI投资或存在两点隐性约束：第一，所选标的潜在波动不能过大。银行、公用事业等稳定行业股票天然具有低波属性，因此更适合采用OCI选择权；第二，需要采用低换手的投资策略，权益持仓比例也不能过高。例如长期持有高红利股票以获取分红收益。

对于理财，虽然固收+是未来的重点布局方向之一，但理财投资者的第一期望还是稳定，因此投资方面要以纯债为主。

尤其是，债券市场与权益市场面临的是共同局面，也就是在弱增长下的K型交易，股债是K型，股票市场内部也是K型。

如果剔除掉科技企业，部分板块已经回到924了，这就是分子端增长疲软的综合反映。

根据申万一级行业，剔除科技企业相关行业后流通股本加权平均收盘价在今年以来表现较弱，对长债不存在负面影响，反而是助推利率下行。

07

供给压力怎么看？

首先，静态看大行EVE指标还有空间。

我们假设年初大行放松EVE指标对超长空间的腾挪额度约7000~8000亿元。年初以来超长国债发行6410亿元，大行在二级市场卖出超长国债2410亿元，即使一级市场都由大行承接，目前还剩余3000~4000亿元额度；如果一级市场有一半由大行承接，年初放松的EVE指标仅消耗了不足千亿。

其次，去年的超长供给压力来源于两方面，分为一级供给和二级市场抛压，今年股债切仓有限，那么非银也可以接债，供给压力自然就有缓释。

但为什么市场还是认为一级供给有压力？

2025年超长国债发行前后利率通常表现不佳，这一表现不难理解，毕竟2025年政府债供给大幅放量，叠加大行EVE指标受限，供给压力是债券市场的主要利空之一。但2026年的超长国债发行结果至少不差，我们还是会观察到“超长一发，利率就容易被砸”的现象。

基于2025年历史数据分析，超长国债发行前后主要是券商自营在砸盘，一方面是利用市场对超长供给的担心，另一方面，如果利率的确有调整，似乎是担忧预期在自我实现、加强市场判断，此时公募基金可能会有跟随卖出的行为。

但需要注意，上述行为只是券商自营的阶段性策略，从发行前2天到发行2天砸盘，同时在发行后第3天就进行大额回补超长国债。

08

信用债怎么看？

第一，流动性充裕，信用就有确定性。

在流动性充裕的背景下，信用风险也会被淡化。虽然今年城投债有点状的负面舆情发酵，例如西安、山东，但市场影响并没有扩散，地产债利差也开始压缩，根源还是市场钱多。

第二，从机构行为来看，银行理财资金申购较多，主要还是集中在短债和信用债基；而且既然市场对长利率和超长利率的下行空间有迟疑、持仓体验也不佳，信用债就依然占优。

结合利差数据，我们认为当前中长端信用债仍有一定的下行空间。当然，机构还是要根据自身负债端情况，做好账户的流动性管理，以及进行阶段性择时。

建议信用沿着趋势进行配置，首选交易相对活跃、流动性相对好的品种，到7月中旬开始适度谨慎，如果三季度利率有不确定性，信用也会受到脉冲式影响，届时信用会出现较好买点。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。