去年热烈演绎“去美元化”的宏大叙事，今年似乎戛然而止了。看着“后视镜”，今年美元走强的理由有很多：美国经济增速较去年底回升，地缘冲突推升能源通胀、带动美联储加息预期再度回摆等等。但在这些显性因素以外，我们注意到全球美元流动机制正在发生潜移默化的结构性演变，这为美元形成了不易被市场察觉的底部支撑。

其中，美国境外私人部门与官方（海外多国央行等，下同）储备的资产配置行为正在出现分化。两股力量的博弈下，即便在“去美元化”叙事持续发酵下，美元买盘也很难真正枯竭，这也正是叙事预期与汇率现实出现背离的重要原因。

一、全球美元流动机制的结构演变

在当前国际货币体系之下，美元霸权的维系依托于“流动性创造—资本回流”这套内生循环机制。全球实体与金融部门对美元形成深度功能性依赖，覆盖贸易结算、外汇储备、跨境融资等多重职能。这就倒逼美国需要通过持续的经常账户逆差、对外资本输出与信贷扩张，承担起全球最终流动性供给者的角色。向外投放的离岸美元经由全球产业链与跨境金融网络完成分配与沉淀后，又会在避险需求与收益诉求的共同驱动下回流美国金融市场，由此形成“输出—沉淀—再配置—回流”的闭环自循环。

但近年来，我们观察到这套美元流动性循环链条正出现结构性变迁。从美元外流的承接主体来看，海外私人部门正在代替官方部门，成为全球美元吸纳与配置更为核心的力量：

传统模式下，官方部门是离岸美元重要的承接载体。美国通过贸易逆差向外输出美元，海外实体赚取美元后，大多向本国央行结汇兑换为本币，这部分美元最终沉淀为各国央行的外汇储备。

近年一个十分突出的变化是“藏汇于民”趋势的显现，导致私人美元配置力量的加强，这是我们观察到的第一个重要变化。企业、金融机构等私人部门不再完全将赚取的美元向银行结汇，而是选择部分自行留存、持有或进行跨境资产配置，美元的私人配置支撑正逐步增强。离岸美元的持有主体由央行向私人部门迁移，也意味着美元的流动逻辑，从过去央行主导的储备吞吐，转向由私人部门的盈利预期、风险偏好来主导。

这一结构性特征，可以通过两组数据得到清晰印证：

第一，全球央行美元外汇储备占比持续回落。“藏汇于民”背景下央行通过结汇回收美元进而形成美元外汇储备的规模不断收缩，当然美元储备的下降也包含各国央行主动推进储备多元化的因素。值得注意的是，美元储备占比下行并未驱动美元指数走弱，二者相关性近年出现显著背离。这意味着，官方储备层面的美元份额下降，并不等同于全球真实的美元交易与融资需求同步萎缩，美元行情的背后另有支撑力量。

第二，官方与私人部门持有美国长期证券的占比呈现加速分化格局。回溯历史，2008年官方部门持有占比约33%，私人部门占比为67%；2008‑2020年间官方占比仅温和回落5个百分点至28%，变化节奏相对平缓。但近五年分化明显加剧，官方持有占比快速下滑至17%，私人部门持有占比则同步抬升至83%。这一结构变化印证了离岸美元的配置主体已经发生明显切换，私人部门逐步取代官方储备，成为美长期证券最主要的持有力量。

这也可以解释，尽管官方层面“去美元化”叙事持续发酵，美元储备占比下降，但却并未撼动美元体系的深层根基，正是这种“藏汇于民”以及私人配置力量加强的重要体现。

2020年以来，为何“藏汇于民”的趋势有所加快？我们认为这或与本轮全球AI产业浪潮存在关联。此轮美国贸易逆差的扩张，很大程度上来源于AI数据中心建设、算力芯片采购以及硬件供应链带来的巨额资本开支。

海外科技企业对未来AI Capex的美元刚性需求，促成了美元在美洲大陆之外的“体外闭环”运行。海外供应商之所以暂缓结汇，是因为AI产业链的下一步演进依然高度依赖美国的技术生态。无论是购买高端软件服务、租用云端算力、支付专利许可，还是直接赴美设立研发中心，都必须使用美元支付。

这导致大量因美国逆差而流出的美元，并没有进入外汇市场形成美元抛盘，而是以“流出—海外留存—再投资美国科技生态”的形式实现了体外循环，极大地免疫了贸易逆差对美元汇率的下行冲击。

这一点，在中韩两国的汇率表现上提供了鲜明对照。同样受益于半导体景气周期，同为今年出口表现强劲的经济体，但自去年以来，人民币与韩元汇率走出显著分化：人民币对美元持续升值，而韩元则维持弱势。

核心症结在于，韩国经常账户顺差创造的外汇并未充分回流境内。以三星电子、SK海力士为代表的韩国头部企业，业务与分支机构遍布全球，贸易结算大量采用美元计价。企业外销所得的部分美元营收留存于海外离岸账户，主要用于境外扩产、设备资本开支等用途，并无迫切需要全部汇回韩国本土。从数据上看，韩国企业外币存款自2024年起再度稳步抬升，至2026年6月，企业外币存款规模已达1133亿美元。

与之形成对比的是，国内企业结汇行为持续显现。当前我国月度货物贸易顺差稳定维持千亿美元规模，为人民币汇率走强筑牢基本面支撑：叠加企业结汇意愿显著回暖，结汇行为与人民币升值形成正向循环。近期货物贸易6个月移动平均结汇比率，一度触及近十年峰值，2026年以来月结售汇顺差也维持在至少2000亿元以上的高位水平。

不过即便在中国市场，企业也并未将全部外汇收入进行结汇。通过“涉外收支顺差‑结售汇顺差”口径估算，自2022年本轮人民币贬值周期启动至2026年6月，累计未结汇资金规模约1300亿美元；其中货物贸易项下对应的未结汇资金规模更高，约1.2万亿美元，“藏汇于民”的趋势同样客观存在。

第二个重要变化，体现在美元的回流路径层面。前文已经指出，私人部门日益成为离岸美元的核心承接主体，相应地，其也成为美元回流的主要力量。传统框架下，美元回流主要依托债券、股票等金融投资完成。但私人部门与官方部门在资产配置逻辑上存在显著差异：

官方储备配置将安全性与流动性置于首位，投资标的高度集中于美债这类低风险主权资产，交易行为带有逆周期特征。即便美债收益率出现波动，出于储备保值、保障对外支付的现实诉求，各国央行一般不会采取大规模抛售操作，更多表现为对美元资产份额的渐进式调降。

反观私人部门，其美元资产配置以风险收益比为核心，行为具备显著的顺周期属性。私人主体既可以选择回流美国本土，配置美债、美股以及信用债；也可以不回流美国，将美元留存于离岸市场，用于认购海外美元债、投放跨境信贷或是开展海外实体投资。这意味着美元回流已不再是简单的单向闭环，分化出“回流美国本土”与“滞留离岸市场继续派生美元信用”等多条路径。但无论资金走向哪一条分支，只要市场层面存在持续持有美元的意愿，美元便能够获得较强的底层支撑。

私人部门持有美元体量持续抬升的背景下，其持有、配置美元的核心底层支撑，来源于美元资产持续凸显的相对吸引力。这不仅是美元韧性的关键成因，也重塑了全球美元资产的持有结构，衍生出两大核心变化：

一方面，私人部门正在代替官方部门，成为美债市场的核心持仓与稳定力量。近年来全球央行持续推进外汇储备多元化，常态化减持美债，传统官方储备对美债市场的托底支撑持续弱化。

但私人资本主动承接了官方减持的美债筹码，以市场化的配置行为稳定了美债市场的整体规模与流动性，有效填补了官方减持带来的供给缺口，保障了美债市场的平稳运行。

另一方面，美股股权资产的超额收益优势，持续强化全球私人部门的美元配置偏好。本轮全球AI产业浪潮重塑美国科技企业盈利逻辑，驱动美股持续走强，让美元股权资产展现出极强的收益弹性。相较于收益有限、波动平稳的债券资产，高成长、高回报的美股资产对私人资本吸引力大幅提升。股债收益的结构性分化，持续引导全球私人资本增配美元计价资产，进一步筑牢了美元的需求基本盘，支撑美元走出独立于官方储备走势的强势行情。

这也就引出第三个关键变化。当私营部门积累大量美元，并涌入美股等高收益资产时，市场逐利属性开始充分释放，而杠杆行为便集中体现为当下热度高涨的套息交易。

在经典套息交易框架中，美元凭借货币政策弹性与成熟的市场深度，往往充当融资端的低息借入货币。但在本轮高利率周期叠加美股AI估值溢价的共同作用下，美元资产实现了利差收益与资本利得的双重回报，综合相对收益优势较高。

这一市场逻辑主要通过两条核心路径传导，形成持续强化的市场效应：

第一，跨境资本双向流动与再杠杆化。海外私人机构一方面借入日元、瑞郎等低息非美货币，兑换为美元后配置美股、高收益美债以及美元信用类资产；另一方面也可直接以离岸市场沉淀的海量美元存款作为质押，借助回购、场外衍生品工具进一步加杠杆放大头寸。

第二，催生自我强化的美元升值螺旋。套息交易驱动下，市场大规模开展“卖出非美货币、买入美元”的即期及衍生品操作，为美元带来持续性的交易买盘。私人杠杆资金的持续进场，又会反过来推高美元汇率与美股估值，由此构建起完整的正反馈循环：高综合收益吸引杠杆套息资金流入→美元走强、风险资产估值抬升→进一步吸引增量套息资金入场。

以日本为例，在长期低利率与日元持续疲弱的背景下，日元作为全球套息交易核心融资货币的属性被推至极致，形成了对美元的强力支撑。全球对冲基金等非银机构大规模借入低息日元并兑换为美元，加码配置美股与高收益美债；这种“卖日元、买美元”的杠杆资金流在推升美元与美股估值的同时，也推高了离岸日元债务规模——BIS数据显示，银行对日本境外非银行机构的日元债权余额已升至约2700亿美元的高位，反映出跨国杠杆资金对这一正反馈循环的深度参与。

综上，我们可以对上述变化做三点总结：

1）海外私营部门已然成为美元资产的核心承接主体。外汇头寸从央行表内向企业、居民等私人部门转移，外汇储备的变动已难以完整刻画全社会美元资产的真实规模。

2）在官方持续减持美债的大背景下，海外私营部门承接了部分美债配置需求；更值得重视的是，私人部门的配置边界不仅局限在固收资产范畴，在科技浪潮下，开始大规模追逐美股等高弹性风险权益资产，跨境资产配置的风险偏好显著抬升。

3）以套息交易为代表的杠杆行为进一步放大整套传导链条，巩固了美元在私人跨境资产配置中的枢纽地位。私营部门美元头寸的扩张与收缩，不再仅仅影响外汇储备规模，还会直接作用于海外股债市场的资金流向，成为连接国内流动性与海外风险资产的重要纽带。

这一演变背后，是跨境资本配置格局的结构性重构：配置主体由官方转向私人部门，资产端从美债固收向美股等高弹性权益资产迁移，同时套息交易等杠杆行为进一步放大该传导机制。

二、美元的两股力量：财政 VS 科技

这套美元流动机制的深刻变迁，本质上折射出当下全球市场两股核心力量的博弈：美国财政约束与AI科技浪潮。前者构成美元的向下牵引力量，后者则为美元提供关键向上支撑。

财政层面，美国财政持续扩张推升美债供给，叠加官方机构减持美债，长端美债的供给压力抬升期限溢价，对美元形成向下的牵制；

而AI科技浪潮带来美股盈利与估值双重红利，持续吸引全球私营部门美元资金涌入权益市场，高收益资产的吸引力又反过来支撑美元需求。

两股力量此消彼长，共同决定美元的运行中枢，也深刻影响私人套息交易的开仓、续作与退出节奏。当财政端的供给压力占优，美元易走弱；当科技行情的收益吸引力占据上风，则资金持续回流美元资产，美元获得较强支撑。

这也预示着，“去美元化”绝非线性推进的历史过程——尽管官方层面在防范政治与金融风险下持续推进储备多元化，但私营部门受资本逐利本能驱使，其美元配置网络仍在持续强化。

不过在我们看来，当前这套美元运行体系内生风险同样不容忽视。尽管私人部门主导的美元循环在短期内依靠“藏汇于民”的海外留存、美股AI浪潮的资本吸引力以及套息杠杆的顺周期助推，成功对冲了去美元化和贸易逆差的下行压力，维持了美元霸权的表面韧性；但必须警惕的是，这套新体系潜藏着巨大的内生脆弱性。

相比以“安全性、流动性、逆周期”为原则的官方部门，私营部门的配置行为具备极强的顺周期性与高敏感度：

上行期（自强化螺旋）：在风险偏好高企时，私人资本顺周期加杠杆开展套息交易，大举配置美债、美股等美元资产，极大放大了美元体系的运行张力与资产估值。

下行期（踩踏与流动性挤兑）：一旦宏观环境发生边际逆转——例如美联储政策意料外紧缩、美债收益率剧烈波动、美股高估值回调，抑或是离岸融资成本骤升——大量高杠杆、高敏感度的私人头寸将面临强平与集中止损。

这种集体行为容易触发跨境资金的剧烈摆动，不仅会放大海外资产市场波动，也会反向冲击全球外汇与跨境流动性环境，这也是当前美元体系潜藏的脆弱性来源。

综上，我们认为，私人部门占优的美元流动性体系，其稳定根基已从传统的“国家信用与官方储备”演变为“市场情绪与资产回报”。这种由逐利资本与套息杠杆构筑的顺周期循环，将大幅放大海外资产市场的波动率，更会反向冲击全球外汇与离岸流动性环境。离岸美元体系在获得短期高收益支撑的同时，也正面临着比传统央行主导时代更为剧烈、更为不可预测的尾部冲击与波动考验。