报告品种：纯碱

摘要：

近期纯碱期货价格剧烈波动，春节后价格先抑后扬再抑。为更好地了解纯碱供需、现货市场和上下游心态，2月底3月初笔者前往江苏、河南、湖北多家纯碱上下游企业进行调研交流。

从市场反馈来看，纯碱上下游企业对于纯碱因检修带来的反弹行情并不看好，后期价格或跌破前期低点。目前纯碱上游更多关注技改降低成本和利用期货工具进行套期保值，下游整体维持按需采购节奏、对于现货涨价接受意愿不足，中游关注价格反弹后的期现套利机会。详细内容见正文。

一、调研综述

1、调研时间：2025年2月25日-3月5日

2、调研对象：江苏、湖北、河南的纯碱生产企业，玻璃生产企业，纯碱贸易商

3、调研结论：通过近期走访调研，市场对于纯碱的观点较为一致，产能扩张背景下，本轮纯碱熊市持续时间、下跌幅度或超预期，短期行业检修缓解供应压力，但难以改变纯碱供应过剩的大格局。纯碱需求弱势格局将延续，预计价格反弹幅度较为有限，后期价格将回归弱势。基于对后市的悲观预期，纯碱上游企业致力于扩产、技改、减少人员来降低成本，并积极运用期货工具来对冲风险；下游玻璃企业面临亏损压力，现金流较为紧张，对纯碱的涨价接受意愿不足，企业无较多的囤货意愿；中游贸易类企业遭受期现商冲击较多，开始接触和运用期货工具。

4、建投观点：延续年报中的偏空思路，年内操作思路为反弹至氨碱成本附近做空，跌破联碱主流生产成本可博弈反弹，2025年沙河重碱均价或在1450-1500元/吨，价格运行区间为1300-1650元/吨。供应端，2025年纯碱有近600万吨新产能释放，上半年有240万吨产能计划释放，下半年有350万吨产能计划释放（含远兴的280万吨新产能）。即使考虑氨碱开工率同比下降10%，联碱开工率小幅下滑，全年纯碱产量增加30-50万吨概率较大。需求端，2025年光伏玻璃产能或较低位反弹，但同比降幅或在10%左右，浮法玻璃产能大概率继续下滑，同比小幅下降；考虑碳酸锂带来的需求增量后，纯碱全年需求量降幅在50万吨附近。受益于低价预期，2025年纯碱进口量或大幅下降，出口有望放量，进口量预期降至15万吨，出口量预期升至200万吨。综合来看，2025年纯碱总库存将上升200-250万吨。

以下是调研过程中一些较为重要的信息分享，基于客户隐私保护需要，本文不单独展示每个调研企业信息和结论，敬请谅解。

二、调研重点之新产能投放进度

高利润带来的产能扩张是纯碱本轮熊市的主要驱动，但受2021-2023年的高利润影响，纯碱企业对于短期的小幅亏损耐受力较强，预计年内无产能退出，只有亏损幅度扩大、亏损时间增加，部分高成本、小规模的生产企业或退出市场。

新产能投放进度方面，2025年纯碱有较多的产能计划投放。除2024年未投放的中天碱业、连云港德邦外，2025年纯碱新增产能包括连云港碱业、双环科技、云图控股、远兴能源二期。具体来看，上半年中天碱业（30万吨产能）、连云港德邦（60万吨产能）、连云港碱业（120万吨产能）、双环科技（30万吨产能）的新产能投放有望落地，合计240万吨/年；下半年云图控股（70万吨）、远兴能源二期（280万吨）的新产能投放有望落地，合计350万吨/年。

2月底江苏地区一套纯碱新装置已完成投产，前期以产出轻碱为主，预计3月底前能实现满负荷。江苏另一套纯碱新装置或于3-4月投产。湖北地区新产能或分别于6月、9月投放。受益于技术进步（新的装置和更加自动化程度提高），新装置的生产成本较同类型的企业更低，尤其是能生产原盐的企业，成本或向联碱龙头看齐。

三、调研重点之如何看待检修减产

近期纯碱价格一度反弹，核心驱动是龙头企业拟在3月安排检修，短期产量下降推动估值修复。但对于减产的持续性和规模，受访纯碱企业均表示检修难以常态化、规模难以扩大化，最关键的原因是纯碱有三种不同的生产工艺，其生产成本差异巨大。纯碱行业部分企业的生产成本高于1600元/吨，天然碱工艺的生产成本不足800元/吨，联碱成本居于其中。按照目前1450-1500元/吨的送到价，纯碱行业目前的平均亏损幅度有限，目前常态化减产主要以高成本的氨碱企业为主。后期行业能否扩大减产规模，主要取决于下游需求和联碱企业的态度。联碱企业在纯碱库存压力不大的背景下，很难加入减产阵营。但调研过程中，部分企业提及氯化铵的库存问题，近两年联碱法产能扩张较快，氯化铵的需求增加有限，后期若氯化持续累库，部分联碱企业或被动减产。

四、调研重点之期货工具普及情况

除积极推动技改、通过规模优势降低成本外，纯碱行业正积极拥抱期货期权等衍生工具。上游生产企业中，目前直接或间接参与期货的企业涉及的产能规模近3000万吨。已上市的纯碱生产企业多数有参与期货的经验或意愿，未上市企业中，联碱法龙头企业运用期货工具较为成熟，江苏部分联碱企业也积极申请交割库、后期拟运用期货工具进行卖出套保。经过近四年的大涨大跌行情，纯碱企业已充分意识到纯碱期货在价格发现、风险对冲方面的功能，开始主动拥抱期货工具。目前纯碱现货定价也会参考期货的价格走势。

下游企业中，浮法玻璃和光伏玻璃龙头企业均有较为成熟的期货套保团队，部分企业通过期货套保、点价等渠道锁定原材料价格发现、拓宽采购渠道。

期现商队伍的壮大，对传统贸易企业冲击巨大，受访贸易商表示已开始组建专业的期现团队利用期货工具进行风险对冲，在盘面给到无风险套利机会后会积极参与。

行业对于期货工具的态度变化，也将对价格产生影响。随着纯碱上中下游企业对期货工具运用的增加，未来纯碱很难出现单边的连续暴涨暴跌行情，价格波动也会逐渐收敛。熊市背景里，纯碱价格因宏观、检修带来的反弹，很快会被上游企业的套保行为修正。反之亦然。

五、调研重点之下游需求情况

纯碱产能扩张、供应增加的趋势较为明显，需求端同比下滑也是大概率事件。但需求环比变动的趋势，调研过程中受访者的观点并不完全一致。多数企业认为2025年房地产难以大的改善，地产行业下行将拖累玻璃需求，玻璃价格下跌后将倒逼玻璃冷修和用碱需求下降。光伏玻璃端，部分企业认为光伏玻璃日熔量已触底，近期光伏玻璃库存下降、价格实际上涨1.5元/㎡，前期堵窑口产能逐渐恢复，价格上涨后已建成未投产的产能或部分点火，年内光伏玻璃日熔量有望升至9万吨甚至更高。不过也有企业对光伏行业和光伏玻璃的前景较为悲观，认为光伏玻璃涨价仅为短期现象，后期价格或回归弱势，仍有产线将被迫冷修。

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