铜价在二季度暴涨暴跌，交易逻辑始终围绕关税预期定价，前期上涨的逻辑主要依托美国经济韧性，关税预期顺利传导到通胀预期带来价格上行；后期下跌逻辑是关税预期落地，且美国经济开始走弱，开始交易关税战引发的衰退交易。在这一过程中，关税逻辑反转，铜价抹去年内涨幅后在75000一线震荡。

铜价整体的上行势头在四月戛然而止，基本面上没有形成显著矛盾，仍是宏观预期发生了变化，铜价在清明节后跌停开盘，随即在现货买盘支撑下修复缺口，这一过程里，COMEX铜仍享受着关税溢价，定价税率在10-15%中间波动，资金却开始逐步撤出铜市场，持仓水平重新回到中位数水平附近，往后看，铜的宏观逻辑已经切换，关税对于消费的实际影响尚需时间在基本面中体现，再供需再平衡的这一过程中，铜的波动性特征依然不减。

一、美国经济面临周期性拐点，关税博弈影响斜率但不改方向

目前美国经济所显露出来的状态是“硬数据”尚可，但“软数据”大幅下滑，因此金融市场有部分衰退预期定价。从2022年开始美国经济所呈现出来的是强韧性的经济表现，并在全球主要经济体中一枝独秀，部分解释为强财政扩张政策支撑了这一时期的繁荣，无视利率约束表现出经济与通胀的双韧性。但可以发现随着政党更迭，财政政策开始转向，货币端仍维持在较高利率水平，美国经济韧性的一面开始变得“脆弱”。

过去几个月里，美国消费者信心指数从71跌至52.2，跌幅27%，而上一次出现消费者信心如此快速回落出现在2022年上半年，除此之外，美国制造业和服务业也均出现回落，因此市场担忧出现2022年类似的衰退预期，提前部分定价。“软数据”的回落，“硬数据”显示美国目前衰退风险不大，就业指标较为稳健，失业率4.2%附近，近几个月要触发萨姆规则失业率需升至5%，因此短期看衰退风险不大。

从经济周期变化角度看，美国“软数据”的回落开始体现在经济周期下行的变化上，我们认为本次美国经济的走弱有一定持续性，并且过程不可逆，但目前尚未完全触及衰退，关税政策如果带来的实际影响开始体现，可能加速这一进程，同时美联储依然难以降息，给出的预期管理方向比较模糊，这使得市场担忧衰退实际发生后美联储才会有所行动，导致铜价从估值角度来看已经承压。

二、基本面因素使得铜要在波动中寻找平衡点

从基本面的角度看，短期关税对需求总量的影响还未完全显现，价格先行走弱，需求瞬时反弹，铜基本面所呈现出来的是“强现实，弱预期”的格局，这在近两年高铜价背景下是较为少见的。多个因素导致了目前国内现货买盘的旺盛格局，一个是铜价下行需求回升的加速采买，这是首当其冲的；二是更多的海外铜流向美国，国内进口量也受到了影响；三是废铜供给紧张，精废价差也没有成本优势导致精铜需求回升，我们认为以上三点第一点的持续性有待观察，后面两点持续性或较长，沪铜重新转为Back结构的时间会更长一些，这对冶炼企业，贸易企业和铜杆加工来说均是有利的。同时在一个正套结构下的期货价格下行，就不会特别流畅。

另外一点是冶炼利润与产量的问题，今年现货加工费的下滑比去年更甚，同时精铜产量上了新台阶。截至4月底现货加工费已经跌至-42.5美元/吨，而铜精矿港口库存从45万吨增至75万吨，港口库存的情况是比去年要更好一些的，这一定程度展现了铜精矿现货散单有价无市的现状，或者说当前市场里大的冶炼项目或早已备足了原料，对于二季度冶炼减产行为，铜矿贸易商不信选择继续压价，但这终究不是良性的交易关系，从各项供给指标来看，铜维持矿紧锭松的格局还有相当长的时间。

在矿紧锭松的背景下，需求的真实情况能够帮助铜在大波动中寻找平衡点，精炼铜的库存水平依然偏高，国内开始快速去库，进入季节性去库周期；美国铜库存迅速上升，关税溢价带来的贸易行为开始在显性库存中体现；LME铜库存小幅回落，主要是亚洲库转美国库的部分贸易套利。可以发现在库存的流转中，只有中国在提供铜的需求支撑，我们需要关注的是后续关税自下而上的影响路径，并且最终将反映在铜库存水平上。

三、总结

综上所述，受美国经济周期性拐点初现的影响，铜价估值承压，而基本面的一些支撑因素使得铜后续将是在大波动中寻找新平衡，我们认为关税博弈不改本轮美国经济弱化方向，只影响斜率，美国目前“软数据”的大幅下滑和“硬数据”的支撑已经开始强化“弱预期”的风险，但衰退定价并不充分，也未到时机，铜宽幅的波动还将延续，但年内重心出现下移。

节前在国内高涨的买货情绪下，铜价修复部分缺口，维持偏强震荡走势，由于盘面持续处于资金流出状态，反弹空间或有限，暂看77500一线压力。节后铜价或有所回落，关注美国经济变化，我们认为宏观逻辑已经切换，衰退交易有惯性，但短中期还有博弈空间，节后主要区间70000-77000元，三季度关注美国进入经济拐点后价格下探的情况，策略方面可以考虑远月买PUT，近月卖CALL进行操作。