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从成本回归供需——尿素四季度行情展望

最新高手视频! 七禾网 时间:2021-10-25 09:02:08 来源:永安期货 作者:刘洋

一、原料:从“成本推动”到“成本坍塌”?


图1:煤炭及天然气价格



数据来源:Wind,永安期货研究院


近期支撑尿素、甲醇、PVC等煤化工品种上涨的大逻辑是国内外煤、气等能源价格的大幅推升(见图1),在动力煤期货通过上涨向上收基差的过程中:尿素期现双双新高,1月合约最高到3357;甲醇1月合约突破2013年大宗商品牛熊转换的高点3728,之后又涨了13%,最高到4235;PVC1月合约同样创新高13380,比2009年上市以来的最高点还高了44%。但是从国庆节后开始,动力煤期货收基差的动作出现凝滞的迹象(见图2),现货依旧保持上涨,但是1月合约在两个涨停板后没有维持继续快速上修基差的态势。动力煤期货滞涨的主要原因之一是三季度煤炭进口量大增,远超市场预期,特别是9月进口量环比增近2000万吨;如果四季度维持三季度的进口增量,再叠加能源双控,则供需缺口将从之前的2500-3000万吨,下降到500-1000万吨;下降后的缺口量级已经进入到预测误差范畴内,因此在新的假设前提下,煤炭的供需格局从硬缺口状态变为紧平衡状态。


图2:动力煤1月合约基差(截至2021/10/13)



数据来源:Wind,永安期货研究院


受此影响,煤化工品种上涨的成本强支撑逻辑出现了微妙的变化;特别是当前的产业链利润分配格局中,绝大部分利润留在了上游,中游和下游多处于亏损或盈亏平衡的状态(见图3),因此“成本支撑”带来的上涨可以无缝切换到“成本坍塌”带来的下跌。特别是尿素的固定床装置作为边际产能,毛利最近也被打到盈亏平衡附近,使得价格和成本的相关性进一步提升。未来一段时间,煤炭保供措施的运行效果将逐步体现在产量、运费、电厂可用天数等指标上,如果能够挤出投机需求,煤炭平衡表大幅改善,则转换为“成本坍塌”逻辑;如果刚需缺口能够维持,则继续“成本推升”逻辑。


图3:尿素及复合肥毛利



数据来源:Wind,永安期货研究院


二、供需:出口从“量随价增”到“价增量减”?


图4:尿素及合成氨国际价格



数据来源:Wind,永安期货研究院


从图4可以看到,近期国际价格涨幅大于国内价格涨幅,当前中国FOB价格处于国际价格序列的最低档;内外价差拉大的过程中,出口窗口持续打开,国内港口库存持续积累(见图5)。我们前期报告中有提及:“……印标价持续高于市场价,国内尿素出口迅速增加,缓解了国际尿素供需缺口的同时,使得国内尿素供需从宽平衡转为紧平衡状态”。在当前西欧天然气持续紧缺影响化肥产量的情境下,国内尿素的出口利润持续增加,如果出口量随之大幅增加,则国内供需格局可能再次进入紧平衡状态。


图5:尿素港口库存



数据来源:Wind,隆众资讯,永安期货研究院


需要注意的是,海关总署在10月11日发布了2021年81号公文,文中对29个10位海关商品编号增设海关监管条件“B”,自2021年10月15起海关对相关商品实施出口商品检验。从表1的商品目录调整表看,本次增设的商品覆盖了主要的化肥品种,即通过增设监管条件“B”,将国内化肥出口情况进行了全面系统的摸底,以应对四季度可能的供应紧张局面。因此,虽然目前内外价差处于年内极值,但是对出口增量的影响反而可能不及上半年(见图6)。


表1:海关总署2021年第81号公文附件



数据来源:海关总署,永安期货研究院


图6:尿素内外价差



数据来源:Wind,隆众资讯,永安期货研究院


另外,从尿素企业库存可以看到(见图7),10月第2周尿素的企业库存环比大幅积累,回到了季节性累库的节奏。当然10月第2周的库存只是单点数据,需要连续观察2-3周的库存变化情况,来印证出口需求及出口需求预期是否转弱。


图7:尿素企业库存



数据来源:卓创资讯,永安期货研究院


图8:尿素表需及国内表需



数据来源:卓创资讯,海关总署,永安期货研究院


再来看国内供需情况,从图8可以看出,国内表需近期开始高于去年同期,而表需自9月初以来持续低于去年同期;从历年季节性走势看,除了2020年出口大增带来的强支撑外,尿素表需和国内表需在四季度将震荡走弱,并在四季度后半段筑底。因此如果四季度的出口需求达不到去年的水平,则国内尿素将维持供需双弱的局面。从图9尿素工厂的销售情况也能看出,虽然产销比仍处于高位,但是预收天数持续回落,中期存在一定销售压力。


图9:尿素工厂预收天数及产销比



数据来源:卓创资讯,永安期货研究院


图10:复合肥产业情况



数据来源:卓创资讯,永安期货研究院


从图10可以看到复合肥结束了持续一个多月的降负荷去库过程,秋肥订单大致执行完毕,当前开工和库存处于历年低位。目前复合肥的原料价格持续高位,复合肥的利润一般,叠加冬储预收尚未开始,因此复合肥厂多维持按需生产的状态,短期开工预计增幅有限。尿素的农业需求同样逐步进入空白期,在冬储政策出台之前,预计尿素农需将持续低位。


图11:三聚氰胺产业情况



数据来源:卓创资讯,wind资讯,永安期货研究院


相比农业需求,尿素的工业需求持续有超预期表现,其中三聚氰胺的价格自去年国庆以来已经从5000元/吨涨到了近20000元/吨,毛利接近10000元/吨(见图11);在高利润刺激下三聚氰胺工厂开工率持续处于近5年的极高位。不过三聚氰胺的高利润状况已经将企业负荷充分激发出来,企业开工难以进一步提升,尿素需求的增量空间有限。


图12:人造板产业情况



数据来源:卓创资讯,wind资讯,永安期货研究院


人造板的需求相对较弱,长周期看人造板产量进入低增长期,2018-2020年的增速分别为1.3%,3.2%和3.2%,每年对尿素的需求增量约30万吨;中周期看地产数据逐月减弱,9月数据中施工面积两年增速从-4%下降到-14%,土地购置面积两年增速从-20%到-7%,均对应着人造板需求基数的下降;短周期看地产行业仍受政策约束,从地产公司的经营状况及资本市场表现可以得到间接印证。总的来说人造板大概率仍将维持稳定增长格局,但是增速远低于三聚氰胺。综合三聚氰胺和人造板的情况看,预计尿素的工业需求能维持正增长。


综上,四季度尿素大概率回到传统的供需双弱局面中,不确定性因素主要来自内外两方面,内因是冬储政策,外因是出口增量。


三、估值:1月相对高估,5月相对低估


图13:尿素1月、5月合约基差



数据来源:卓创资讯,wind资讯,永安期货研究院


在前期基于“成本推动”逻辑的上涨过程中,尿素的基差持续走弱(见图13),1/5月间价差也持续拉大(见图14),到10月初时1/5价差拉大到300元/吨,同时1月基差也走弱到-200元/吨开外,1月合约被赋予最高的溢价。随着“成本推动”逻辑的确定性减弱,尿素的1/5价差和基差开始了宽幅震荡,并且期限结构有平坦化的迹象。在《成本强驱动下的尿素反套策略》中我们也提到:“静态看,当前1月及5月合约的基差已经赋予1/5反套些许安全边际;动态看,供需缺口向远月延展带来的期限结构转变(B→C),叠加5月合约作为旺季合约的季节性加成,均会随着时间推移逐步在1/5价差上体现出来。”因此从估值回归的角度,可继续持有卖1买5的反套头寸。


图14:尿素1/5价差及期限结构



数据来源:Wind资讯,永安期货研究院

责任编辑:李烨

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