乙烯产业链深度 | 大周期进入拐点，2024年之前将维持弱势运行

乙烯作为全球体量最大的化工产品，由于过于重资产，因此景气周期也呈现典型的朱格拉产能周期的特征，一轮完整的周期非常漫长，一般在10年左右。其中高位约为2-3年，底部则往往会持续7-8年。而本轮始于2015年的高景气从时间看已经是过往历次周期中持续最久的一次，因此走向盛极而衰应该只是一个时间的问题。而2019年至今，乙烯下游代表性产品乙二醇跌幅已近腰斩，东北亚乙烯价格跌幅也在30%以上，这基本可以标志乙烯大周期的景气拐点已经出现，后续只是跌多久与跌多少的问题了。从周期规律看，我们判断至少2024年之前乙烯大周期都将在底部运行。

图1：东北亚CFR乙烯长周期运行走势图

周期分析的核心就是供需分析，对于乙烯来说其需求一般是平稳增长，基本与GDP增速同步，但供给端则呈现脉冲式增长，因此供给端对周期的影响一直都远大于需求。其特征就是景气低迷时，所有企业基本都停止资本开支，甚少逆周期投资，所以即使需求增长再缓慢，在供给约束下最终也会景气反转。而景气反转初期，大多数企业还心有余悸，投资热情也不高，景气还会继续维持。但随着景气的不断回升，越来越多的企业开始启动资本开支，甚至在供需数据已经明显呈现未来将产能过剩的情况下，大多数企业也不会停止资本开支，所有人都寄希望于自己能成为那个优秀到可以特立于行业之外的α。但其实历史已经一再证明，对于乙烯这种既无明显壁垒，又极度重资产的行业来说，α极为稀少，β才是这个行业的基本特征。而本轮乙烯大周期与以往不同之处还在于，除了周期规律带来的景气必然下滑之外，本轮还出现了史无前例的油煤气三条工艺路线同步大幅扩产的结构性变化，这点在乙二醇上体现的最为明显。因此乙二醇作为供需矛盾最为激化的产品，其价格对判断整个乙烯周期底在何方就尤为关键。

图2：2018年四季度以来乙烯（美元/吨，左轴）和乙二醇（元/吨，右轴）价格大幅下行

本轮乙烯周期和历史相比，最大的不同之处首先就在于国内炼化垄断放开，乙烯行业的准入门槛大幅下降，大批民营资本涌入该行业。这些聚酯起家的民营企业对于乙烯最核心的诉求就是用其生产乙二醇来配套自身的PTA产能，因此本轮油头乙烯的扩产重点就在于乙二醇。其次由于近两年我国煤化工的关键技术突破也在于乙二醇，因此也成为后续新型煤化工最大的一个扩张方向。最后就是近几年也是北美轻烃裂解扩能的高峰，未来三年乙烯产能投放近1000万吨，与以往全部生产聚乙烯不同，本轮有近百万吨乙二醇的配套产能，更不用说我国规划的乙烷裂解产能中乙二醇占比也很高。作为三大路线扩张焦点的乙二醇也毫无悬念的成为了乙烯产业链盈利最差的产品，这也将驱动油头和气头企业将乙二醇转产为其他相对盈利更好的乙烯下游产品，这在近期并无扩产，且为乙二醇联产品的EO价格暴跌中体现的就很明显。未来仅从经济性看，不排除中东乙二醇产能也会转产为盈利更好且运费更低的聚乙烯，因此长期看乙二醇供给过剩问题将会溢出至整个乙烯行业，其隐含的乙烯价格也将成为本轮乙烯价格调整的下限。

图3：我国乙烯下游结构

乙二醇的供给过剩只是乙烯行业的一个缩影，其他乙烯下游产品的供给增长也处于历史较高水平。本轮乙烯产能扩张可以说是全球油化工、气化工和煤化工三大工艺路线的叠加，其扩能幅度非常惊人。我们统计2019-2022年国内新增油头产能1200万吨，煤头产能300万吨（仅MTO，不含煤制乙二醇），气头产能600万吨，美国新增气头产能1000万吨，其他地区新增产能800万吨。

全球合计新增乙烯产能约3900万吨，增量约22%，将大幅超过实际需求增长。因此源头上乙烯产能的快速增长必然导致下游产品的产能过剩，只不过乙二醇作为扩产最为集中的产品反应最快，但最终各个产品之间还是会通过转产实现再平衡。因此乙二醇价格半年就被腰斩也标志着整个乙烯行业的未来，只不过乙烯体量是乙二醇的5倍，所以调整过程要更加漫长而已。

图4：2019-2022年国内乙烯新增产能（按工艺路线划分，万吨）

图5：2019-2022年全球乙烯新增产能（万吨）

本轮乙烯景气复苏始于13年，彼时受益于产能增长放缓和需求走强，全球乙烯开工率逐年上行，2015-2017年都维持在90%左右的高位水平。但从去年开始，北美气头产能释放率先提速，2018年全球乙烯新增产能830万吨（其中美国乙烷裂解620万吨），而需求增长仅约600万吨，开工率小幅下滑至89%。展望未来，今明两年仍然是北美乙烷裂解的投产高峰年，且明年起我国几大民营大炼化乙烯装置也将陆续开车，合计产能投放将超过千万吨。

国内煤头MTO增长较为平缓，但煤制乙二醇仍然有约1350万吨的产能，相当于变相增加了800万吨的乙烯供给。另外从2021年起，我国轻烃裂解也将迎来爆发式增长，虽然具体投产时点尚无法把握，但预计规模也有600万吨以上。