焦煤：为何跟着油价走，基本面失效了吗？

一、油价与煤价的相关性如何？

我们先通过图表直观感受一下原油期货价格与焦煤期货价格走势的联动性程度。如图1所示，将焦煤期货自上市以来的价格与同时期布伦特原油期货价格放在一起对比可以发现，二者之间确有一定联动性，尤其是2020年10月至2023年6月期间先涨后跌的走势较为一致。但二者之间的联动性没有特别强，有时甚者出现完全相反的走势，比如焦煤期货上市初期（2013.3）至2014年6月期间，布伦特原油期货价格在高位震荡，而同时期焦煤期货价格则一直在下跌；再比如2017年7月至2019年3月，布伦特原油期货价格震荡偏强运行，而同时期焦煤期货价格震荡偏弱运行。而通过这二者的散点图和线性拟合发现，焦煤期货价格与布伦特原油期货价格之间存在较弱的正相关关系，相关系数为0.33（将图2中的R²开算术平方根得到）；但回归模型的解释效果较差，R²仅为0.11，可见布伦特原油期货价格并不是焦煤期货价格变动的主要影响因素。这个结果也符合常识，毕竟焦煤自身的基本面才应该是其期货价格的主要影响因素，短期焦煤跟随原油价格走势，除了价格之间的传导外，资金和情绪影响或许是主要因素。

运用同样的方法对布伦特原油现货价格与秦皇岛港5500卡动力煤现货价格之间的相关性进行分析发现：布伦特原油现货价格与动力煤现货价格走势大体较为一致（如图3所示），同时动力煤与原油价格的正相关程度要略强于焦煤，动力煤现货价格与布伦特原油现货价格之间的相关系数为0.43（将图4中的R²开算术平方根得到）；但模型的解释效果仍然较差，R²仅为0.19，表明布伦特原油现货价格也不是动力煤现货价格的主要影响因素。

二、油价如何影响煤价？

原油价格影响煤价的路径主要包括：能源替代、煤化工替代、煤化工副产品涨价提升焦企利润。

首先，作为全球基础的传统化石燃料，原油与煤炭之间存在一定的替代关系。原油价格上涨往往伴随天然气价格的同步上涨，而天然气与煤炭在电力领域存在直接的替代关系。当天然气价格飙升时，部分地区会增加煤炭发电以替代高价天然气，从而增加煤炭需求、推升煤炭价格。虽然用于发电的煤炭基本为动力煤，但存在一部分跨界煤种会在动力煤与焦煤之间起到桥梁作用，如气煤、贫瘦煤，既可以作为动力燃煤，又可以作为炼焦配煤使用，通过原油（天然气）→动力煤→炼焦配煤→主焦煤的价格传导路径，原油价格上涨可能会引发焦煤价格上涨。

其次，原油和煤炭是众多化工产品的基础原料，部分化工产品既可以用原油来生产，也可以用煤炭来生产，即通常所说的油化工和煤化工，比如乙烯/聚乙烯，既可以通过原油生产乙烯，又可以通过煤制烯烃的方式进行生产。因此当原油价格上涨过快导致油化工产品成本大幅抬升后，煤制烯烃等煤化工路线的经济性将显著提升，进而拉动原料煤（包括焦煤）的需求。据市场研究，当布伦特原油价格上涨到80美元/桶以上时，煤化工将进入强盈利区间，对油化工的替代性将会显著增强。

再次，焦化厂在生产焦炭时会有几个主要的副产品，分别是粗苯、煤焦油、硫酸铵等，同时也会用富余的焦炉煤气去生产甲醇。一吨焦炭大概能伴随生产5%的煤焦油，1%的粗苯和0.5-1%的硫酸铵。蒸炉煤气每吨焦炭大约伴随生产300-400立方左右，其中一半要回炉燃烧，剩下的一半可以用于发电，外售或者是生产其他化工产品比如甲醇。粗苯主要下游为加氢苯，用于生产纯苯、甲苯等，煤焦油主要作用为煤沥青等，硫酸铵主要用作肥料。此次地缘冲突前后焦化副产品价格均有明显上涨，其中煤焦油、粗苯、硫酸铵分别涨价620元/吨、1190元/吨、320元/吨，焦化副产品利润大概增加42元/吨，因此即便焦炭现货首轮提降落地，但受益于副产品的利润，焦企利润仍较为可观。焦企盈利稳定就容易保持较稳定的开工率，从而对焦煤需求形成支撑。

三、焦煤基本面：需求环比好转，整体矛盾不突出

供应方面，多数煤矿保持正常生产，部分考虑安全等延迟至两会后复产的煤矿近期也逐步恢复生产，产地炼焦煤供应逐步回升。蒙煤方面，甘其毛都口岸日通关车数已恢复至1300-1400车左右，保持高位。需求方面，终端需求恢复缓慢，铁水连续两周下滑，叠加近日期货盘面反复，下游考虑市场风险，整体心态仍偏谨慎。但周初盘面拉涨后部分焦企以及贸易环节进场拿货，产地整体情绪环比有好转，煤矿线上竞拍流拍率整体低位。同时两会结束后，北方钢厂限产结束，铁水仍有回升预期，届时下游钢焦企业补库仍可对炼焦煤需求提供一定支撑。

整体来看，焦煤供应恢复较快，需求环比有一定好转，后期仍有继续改善的预期，目前矛盾不算突出。