要点

我们近期组织黄山旅游调研，与公司管理层和酒店业务管理层等进行深度交流。主要观点如下：

未来两年客流持续向好。从过去15 年的客流历史上看，黄山景区从未出现过连续两年的客流下滑。2016 年由于多雨天气导致客流下滑，我们预计2017 年将大概率出现客流反转。而2018 年杭黄高铁的开通将对景区发展带来质变。黄山发展的一大瓶颈在于交通，目前大部分游客仍是乘大巴来景区，限制了散客和高端客流的增长。东西向高铁的贯通，将使景区纳入江浙沪的4 小时交通圈内。公司上下都对杭黄高铁抱有极大期待。

市场化改革卓有成效：1）公司已将常年亏损的山下酒店包括黄山宾馆、云谷山庄外租经营，黄山国际大酒店也成功实现扭亏为盈。山下酒店历史上每年亏损3000~4000 万，预计今年有望减亏接近1000 万元。2）山上酒店开展收益管理，朝精品酒店方向发展，提升房价（ADR），降低入住率（OCC），在保证RevPAR 增长的情况下，实现利润率的提升，同时也鼓励更多游客住在山下，提升山下酒店的入住率。而且，目前山上酒店的定价是在每年年初就制定好，可调整空间有限。未来将采取更市场化、更灵活的定价策略，能够实时调整价格。3）公司积极与市场化机构合作，今年与祥源控股、含元资本、景域文化等多家公司签订战略合作协议。4）未来有望在子公司层面采用更为灵活的市场化激励制度。

新管理层市值管理动力明显增强。2016 年新管理层上任后，首次实现公司的政企分开（新总裁并未兼任黄山管委会的职务），更加注重利用上市公司平台，实现外延拓展。近期公司连续落地太平湖和宏村两个拓展项目，执行力相较过去明显增强。外延扩张项目有望直接增厚公司业绩（2015 年仅看宏村景区的门票收入就达1.1 亿元，未来有机会控股并表），同时也提升了公司的再融资诉求。

建议

维持对黄山旅游A/B 股推荐评级。A 股目标价20.49 元，B 股目标价1.96 美元。

风险

天气原因对客流产生负面影响；外延扩张的项目业绩表现低于预期；未来潜在再融资动作摊薄每股收益。