在国家调控组合拳作用下，期货市场价格11月从高位大幅度滑落，虽然流动性充裕的环境并没有根本转变，此前推动商品价格上涨的核心因素仍在，但是期货市场的流动性已经发生较大变化，国内商品期货整体持仓连续大减。对比三季度以来433亿元的持仓保证金增量，上一周各品种资金流出的比例均在20%—30%之间，流动性巨大变动直接影响了上市合约的供求关系，尤其前期涨势迅猛的棉花、油脂等农产品调整幅度居前。

宏观经济走向不明朗

美国宽松的货币政策、中国收紧流动性、欧洲主权债务危机频现，使宏观经济环境不甚明朗，11月23日尾盘传出朝韩开战的消息，进一步强化了美元以及黄金的金融避险属性，美元的持续反弹将令以美元计价的大宗商品承压，如果事态进一步扩大，势必推升以原油等战略物资为代表的商品价格。动荡的环境诱因将制造期货市场波段性的投资机会，投资者可在当下单边趋势减弱的阶段予以关注。

投机基金减仓美豆 油脂后市面临风险

本轮美豆强劲上涨的背后是占其出口量60%的中国需求的支撑，我国海关总署公布的初步数据显示，今年1—10月中国大豆进口量高达4390万吨，同比增长25.8%，市场预计11月份大豆到港量将达520万吨，去年同期仅为297万吨。但是随着中国政策压力频出，投机基金正逢高减持农产品多单。CFTC11月19日公布的持仓报告显示，截至11月16日当周，投机基金减持超过1万手大豆净多单，这是10月以来投机基金持有的大豆品种净多单首次下滑，也是自7月行情启动以来仅有的三次减持之一。国内大豆产业进口依存度非常高，输入性成本的变化直接决定着国内压榨产业的利润平衡点，从而将美豆的调整风险传导到国内食用油的动态定价中来。

现货价值回归 油脂仍存下跌空间

由于大豆港口库存量大，加工企业不得不满负荷生产，使得油粕现货供给充裕，但需求相对疲弱，现货价格在期货大跌的情况下也出现跟盘下滑。价格回落、全线开工生产，这意味着油脂价格将经历由高位回落至价值平衡线之下的过程，供求关系将指引油脂继续向下寻找支撑。比较而言，大豆受国家收储政策托底，近月价格已接近成本区间，大豆、豆粕的跌幅将有限，缺乏支撑的豆油在油粕强弱对比中处于劣势，进一步走弱的可能性更大。

值得注意的是，11月23日国家抛储菜籽油的通知与市场预期有较大不同，11月26日国家将竞价销售国标四级临储菜籽油10万吨，另外20万吨在随后两周分批投放，此前市场预期本周30万吨临储菜油将集中投放市场。总量未变，但是时间上延续至12月中旬，或可以理解为政府持续稳定物价的时间表比预计的更持久，虽然温和，但是有力。此外，通知规定企业竞买的食用油只能用于生产小包装油，不能转卖散油。只有作为小包装油投放市场，才会真正形成供给增量，对散油贸易的限制还表明了调控对于投机炒作行为的零容忍态度。如果认为首轮投放量减少就会促使价格大幅反弹也不现实，菜籽油跌幅可能有限，但是从政策角度分析，很明显上涨的时机也并不成熟。

对于油脂后市，跨年度的时间段中，将在市场氛围压制以及油脂需求支撑的双边作用下寻找平衡，进入宽幅振荡整理的可能性较大，而南美大豆产区持续干旱为减产埋下了伏笔，供应与需求配合有可能支撑油脂重回牛市。在此期间，应密切关注12月中央经济工作会议的政策指引，货币政策是否转向将成为焦点，加息的风险随时存在，这至少意味着暴涨已经成为过去，油脂需要以更为稳健的方式寻找自身的价值定位。