国际原油价格仍有下降空间。一方面，随着经济形势进一步恶化，原油需求量将大幅锐减，因此价格不可避免将陷入低迷；另一方面，即使供应方出于维护价格考虑而减产，原油边际成本也将随着产量减少而下降，届时成本价格也难以起到有效支撑作用。

　　波动率居商品首位

　　原油承载着国际商品市场定价中枢职能，其价格波动可谓牵一发而动全身。7月中旬油价触顶回落，宣告了持续长达9年的大宗商品牛市终结，整体市场流动性骤减，系统性风险随即显现，WTI原油价格更是在短短几个月时间从147美元历史高位跌至目前40美元关口。定量研究结果表明，原油价格波动率在所有商品中位居首位，因此蕴含的下行风险也很大。

　　原油价格波动为何如此剧烈？这与其自身特征分不开。首先，作为工业化经济必需的非可再生资源，原油走势受供需、地缘政治、宏观经济形势等诸多因素影响；其次，原油实际上承载着商品期货市场定价中枢职能，应该说大宗商品牛市实际上是以原油为主驱动力，且原油一直以来都受到商品基金等大型机构投资者青睐，如全球最负盛名的高盛商品指数中原油配置比例一直不低于35%，因此其资金流动性特征非常显著。

　　此外，海量信息存在也是原因之一。如果在各搜索引擎输入“原油”两字，可能会出现无数条关于原油的最新信息供你参考。由于原油对信息非常敏感，海量信息自然会引起价格频繁波动。

　　此外，库存对价格波动的影响也很大。一般来说，库存发挥着价格缓冲器作用：当库存较低时，油价易受外部信息刺激而迅速冲高；库存较高时，油价对信息的反映不会特别强烈，因此原油库存实际上是一把具备“缓冲器”和“助推器”的双刃剑。打个比方，高低库存好比湖中和杯中的水，当扔一块小石头(信息)到杯中和湖中时，两者产生的震动截然不同。当原油库存仅如杯中水时，表明原油市场供不应求，价格也随之拉升；当原油库存是湖中水时，市场供大于求，随便扔块石头只能泛起点涟漪，几乎没有什么大的影响。从目前原油市场来看，供大于求格局已经显现，最直接原因就是本轮全球性金融危机引发的全球经济衰退，导致各主要经济体石油消费需求出现下降，同时资金大规模撤离也助推了本轮跌势。

　　成本价位在哪里

　　在油价不断下挫过程中，市场对原油成本支撑价位极为关注。图4.6是根据全球50家大型石油企业统计出来的油气勘探和开发成本。从中可见，作为主要石油输出国的中东地区(如沙特阿拉伯)，其成本不到10美元，全世界平均成本在20美元附近；尽管欧美发达经济体技术设备比较先进，但在本土开采石油需要支付昂贵费用，如美国近海在法律上曾是明令禁止开采石油的。而且，从非OPEC石油开发成本曲线来看，其表现出边际成本递增形态(图4.7)。当前非OPEC国家石油供应量在5400万桶/日左右，成本范围在20美元—60美元间波动，一旦供应量低于5000万桶/日，开发成本将迅速降至20美元以下，也就是说产量减少越快，成本也随之下降，可以说原油价格跌至40美元完全在情理之中。

　　原油美元如何演变

　　曾经的原油强势(美元贬值)到前期弱势(美元反弹)，再到最近原油反弹(美元调整)三个阶段表现似乎验证了二者间存在强负相关性。但美元因素对油价波动的影响程度到底有多大？对此市场往往各执一词，均无法给出确切解释。

　　在回复该问题之前，有必要对原油、美元关系理论基础进行梳理。假设你是一个有独立铸币权的原油进口大国，当国际油价下跌时，基于消费需求价格弹性，会进口更多原油作为储备或国内消耗。而原油是以美元计价，因此，外汇市场上美元需求增加将导致美元升值(原油跌，美元涨)；当美元不断贬值时，其相对其他货币成本降低，一方面，可以借贷美元购买原油或进行原油衍生品投资；另一方面，美元贬值也意味着原油名义价格下降，进而促进原油需求量增加(美元跌，原油涨)。但美国情况比较特殊，既是原油出口国又是原油进口国，因此美元和原油实际上互动关系错综复杂。统计结果表明，原油和美元静态相关系数为-0.935，常规思路会认为二者间存在非常显著的负相关性，但我们更倾向运用时变相关性作为更科学的判断依据。根据构建的二者定量模型输出结果，原油最突出特征是强自相关性，而美元对原油的影响系数仅为-0.18，且二者间不存在显著因果关系。

　　经济衰退如何冲击原油需求

　　原油需求与经济周期紧密相关，这一点在图4.8得以充分体现。图4.8同时揭示了另外一个细节：不论是经济陷入衰退还是经济增长放缓，原油需求均会出现大幅度下降，这样也就不难理解：为什么今年7月原油价格会在宏观经济只是显露放缓迹象下深度修正。为了让投资者避开表面化现象束缚，可以从微观角度对宏观经济与原油需求关系进行解读：图4.9描述的是各主要经济体对原油收入的需求弹性和价格需求弹性。从中不难看出，OECD国家和中国的收入弹性最高(GDP增长1%，其对原油需求增长1.8%和1.5%)，这也从某种程度上解释了经济增长与原油需求的正向关系。同时也看到，OECD和中国的价格需求弹性(0.2%和0.6%)相对收入需求弹性较低，原油价格下跌的替代效应不明显，可见宏观经济是主导原油需求的决定性因素。

　　此外，通过对年度历史数据的分析(1972年、1978年、1990年、1999年)可以发现，平均而言，在经济周期顶部到下一年度区间内，原油需求增速将锐减50%(从2.9%减至1.4%)，且至少需要2—4年才能恢复。