全球金融危机在十月份全面爆发，商品市场在这一轮危机中也不能幸免，以能源类为龙头的商品市场出现雪崩，作为场内交易的期货多头出现亏损我们容易理解，但近期市场上不断传出一些国内机构签订的场外商品“对赌”协议出现风险，这令我们倍感好奇。例如最新深南电与高盛全资子公司杰润公司的原油场外衍生品协议，所幸媒体已将合同公之于众，让我们有机会探视国外投行在中国推销的衍生产品。

　　据媒体报告，深能源签下的合同由2份组成：

　　第一份确认书的有效期从今年3月3日至12月31日，由三个合约构成。分三种情况：当期限内纽约商业交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算数平均值(简称浮动价)高于63.5美元/桶时，深南电每月可以获得“20万桶×1.5美元/桶”合计30万美元的收益；当浮动油价介于62美元/桶至63.5美元/桶之间时，深南电可获得“(浮动价-62美元/桶)×20万桶”的收益；当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需向杰润公司支付“(62美元/桶-浮动价)×40万桶”等额的美元。

　　第二份确认书的有效期是从明年1月1日至2010年10月31日，并且赋予了对手方杰润公司一个优先权，也就是杰润公司可以在今年12月30日18点前宣布是否继续执行第二份合约。第二份确认书的基准油价较第一份提高了3美元/桶，当浮动油价高于66.5美元/桶时，深南电每月可以获利34万美元；当油价介于64.8~66.5美元/桶时，深南电每月可获得“(浮动价-64.8美元/桶)×20万桶”的收益；当油价低于64.5美元/桶时，深南电每月付给杰润公司“(64.5美元/桶-浮动价)×40万桶”等额的美元。

　　从合同中我们似乎找不到一点期货期权的字眼，但细究下去，不难发现这是一份场外期权交易合同，深南电作为期权的卖方，杰润公司作为期权的买方，由于2份合同类似，只是到期时间不同，我就第一份合同做出解释，简单的说这是一份汇聚十次交易的亚式期权交易合同，即深能源连续卖出十个到期日的看跌期权，在每个到期日的执行价分别为63.5美元和62美元，数量各为20万桶。我们知道不同到期日的期权费不同，该合同的精妙之处，是把各个到期日的期权费平均化，这给我们一个错觉，即你认为卖出了好价钱，其实他只是把远期期权的期权费贴补到近期期权而已，通过上面的分析，我们可以画出深南电公司到期的损益图：

　　在原油浮动价高过63.5时，深南电每月可获的30万美元的收入，在浮动价低于63.5时,执行价为63.5的看跌期权被执行,相当于深南电于63.5美元买入,数量为20万桶,而当浮动价低于62时,执行价为62的看跌期权也被执行,也就是说,深南电的多头扩大到40万桶,这也是为什么在损益图中,一旦浮动价低于62时,其亏损的数额翻倍的原因.

　　场外交易的关键是定价，与场内市场不同，场外市场没有一个公开报价的场所，这使得场外市场的价格非常不透明，特别是涉及到复杂的衍生品。例如上述案例中，由于期权不是一般的美式或欧式期权，无法从场内市场看到对应的价格，这就使得交易双方都要依赖各自的交易定价模式，而这恰恰的国内公司的软肋，因为国内衍生品市场发展滞后，连专业的期货公司都没有专业的的定价模式，一般实体公司更无从谈起，国内公司在签订场外合同时往往依据国外投行的报价。这份合同中的期权是亚式期权，所谓亚式期权就是均价期权，他的到期价格是一段时间的平均价，一般都是月均价，亚式期权与欧式期权比较近似，你只需把原油报价转化成22天(一个月交易日)的均线价格代入B-S模型，即可推出理论期权定价，当然，亚式期权是均价期权，由于均线的波动低于价格波动，亚式期权的波动率低于欧式期权，故亚式期权的价格会小于欧式期权。

　　根据我们粗略的的模型推导，我们发现在深南电的第一份合同中，深南电的期权费卖出了一个好价格，但我们在看到附带的第二份合同时，就明白为什么？在三月份签合同时，原油期货市场处于反向市场，即远期价格比近期低，例如3月12，3月期货价格为110美元，而2009年10月份合约报价仅为100美元，但在第二份合同中，执行价不但没有降低，反而提高，在到期时间大大延长的情况下，深南电的期权费仅仅提高了0.2美元，另外，杰润公司还有选择是否执行合同的权利，这相当于一份期权的期权，这是深南电卖给杰润的，但我们很难对这份期权的期权做出估价，由于国内公司没有自己的定价模式，往往会对此忽略不计，白送给杰润一份期权，想象一下，如果深南电不是卖出这份期权的期权，而是买入，也就是执行的第二份合同的权利在深南电，而不是杰润公司，后果会完全的不同.

　　可能有人会问，国内大部分企业对像期货这样简单的衍生品工具都相当的谨慎，为什么他们会参与这样复杂的衍生品场外交易中，这不得不让我们佩服国外投行的营销能力，国外投行非常的了解客户的心理。他们推出产品，都有共同的特点，首先“看去很美”,例如深南电这份合同，只要价格不跌入62美元，都可以稳稳地收钱，的确很爽，其次，风险掩藏在小概率中，例如当时3月份签合同的时候，价格在100美元以上，可能深南电的无法想象原油价会重新回到60美元以下，最后由于场外交易只是到期结算，而不像场内交易每日结算，这降低的公司的财务分担，也是吸引一些公司参与场外交易的诱因。

　　由于原油价格目前已跌落70美元以下，深南电的第二份合同已经暴露在巨大的风险之中，据传深圳证监会要求深南电清理合同。要处理深南电的合同，理论上有三种处理方式，第一种方式是向杰润公司要求终止合同，相当于把以前卖出的看跌期权买回来，这时候深能源会发现原先以1.7美元/桶的卖出期权现在已经高出了数倍。原因之一是原油价格下跌，其二，可能也是最致命的是原油期权市场隐含的波动率从3月份的30%急升到现在的80%，所以从这个角度看，目前结算合同是十分昂贵的。第二种方式就是通过场内期权市场买入看跌期权，对冲部分风险，或者利用β中性的方式通过卖出期货来对冲，由于场内交易的是美式期权，要来对冲亚式期权，需要专业技术，这对深南电而言可能有难度。最后一种方式是寻找别的投行，与其签订购买亚式期权合同，因为与高盛一家公司谈判可能并不能得到合适的价格，多寻几家供应商，也许能得到相对公允的报价。

　　风波终能已经过去，但留给我们的思考不能停止，深南电事件不是第一次，也不会是最后一次，事实上政府仅仅用禁止手段不能解决问题，因为国外投行会通过变化花样继续渗透到国内市场。与其闭关自守，不如自练内功，我国政府应积极的培育国内自己的衍生品市场，除了期货外，也应推出期权交易，同时鼓励合格机构，开展场外市场的发展，这一方面可以满足国内企业的需求，另一个方面可以真正培养出国内自己的衍生品风险管理专家。

　　场外衍生品交易不是洪水猛兽，它只是由期货、期权、互换等几种基础衍生品组合的一种风险合同。由于场外交易采用信用交易形式，签合同时没有现金流出，这往往使得企业过于看重收益(贪婪)而忽视了风险(无知)，深南电在签订合同时，如得到国内专业人士的指导，也许会更加谨慎，另外，签订了场外合同后，不能放任自流，而应该运用风险管理手段，动态实时监控头寸，根据市场变化，适时调整，这也能避免风险失控情况发生。