镍期货合约的价格影响因素有很多,大体可以分为供需关系、市场预期、宏观经济和政策等方面。镍价变化的逻辑通常在以上因素间的切换或者共振作用下形成(见图1)。

图1　镍价会受到供需关系、市场预期、宏观经济和政策等方面的影响

资料来源:国泰君安期货。

具体来看,类似于其他商品,供需关系是影响价格的根本因素,但是对于镍来说,需要从原生镍和精炼镍的供需关系来拆分看待。2022年以前,精炼镍价格(以下简称镍价)主要受原生镍整体供需的影响。当原生镍的需求大于供应时,镍价表现为上涨,而当供应大于需求时,镍价呈现下跌趋势。2011年至2013年,中国镍铁产能的快速扩张导致全球镍市场供应严重过剩,国际镍价持续大幅下跌;2014年1月,全球最大的镍矿出口国印度尼西亚宣布禁止镍原矿出口,市场上出现了对未来镍供应短缺的担忧,国际镍价强势反弹;2018年上半年,新能源电池的热度高涨助推镍价,而随着下半年需求端回归现实,镍价自高位滑落;2019年下半年,印尼提前禁矿的消息传出,引发市场对未来供应的担忧,镍价上行;2021年初,青山镍铁转产高冰镍的工艺走入市场,镍铁过剩传导至全元素过剩,驱动镍价走入下坡。

从2022年开始,影响镍价的核心矛盾由全元素供需平衡转向精炼镍本身。原生镍供应迈入投产放量阶段,全年呈现小幅过剩,但2022年镍价重心上移,主要反映了精炼镍供应偏紧的结构性矛盾。首先,精炼镍低库存格局在2021年经济复苏后已然形成。2022年供给侧受欧美的制裁影响,俄镍(镍板)的全球出口贸易不及预期。其次,全球政治矛盾迭起,叠加高温和耐腐合金等板块迈入集中投产周期,镍板供应明显不足。由于沪镍定价锚定镍板,故在镍板库存低位叠加去化态势下,定价由全元素供需平衡转向精炼镍本身。期货价格往往反映了市场对于现货在未来某一时间点时供需平衡的预期。例如,当市场对未来价格预期上涨,贸易商和下游企业通常会积极地订货,在低价买入并储备库存,从而刺激价格的进一步上涨;当市场对未来价格预期下跌,贸易商和下游企业将会减少订货,并逢高价抛售库存,导致价格的进一步下跌。

宏观经济对不同商品的影响程度不同。宏观经济对比较成熟的传统行业影响较大,而新兴发展的行业受到行业政策的影响更大。在镍下游领域中,不锈钢和电镀应用主要以传统行业为主。新能源汽车和部分合金领域是处于发展阶段的新兴行业,政策的变化与行业发展息息相关,并挂钩于镍的下游需求情况。此外,2022年宏观经济对镍价影响加码,成为投资者不可忽视的因素之一。主要原因在于地缘政治冲突、海外能源危机、美国加息周期等宏观事件的迭起,以海外定价为主的品种受到宏观扰动较为频繁。同时,在精炼镍低库存叠加多空博弈给予镍价高弹性的情况下,宏观经济对镍价的扰动被显著放大。

政策往往对镍的供需形成外部扰动。行业政策一般作用于国家重点培育的行业。一方面,由于重点行业起步发展的需要,政策往往会给予一定的支持。当行业日趋成熟后,利好政策往往会逐步走入退坡。另一方面,系国家战略的需求,类似于军事工业、航空航天和其他高新技术产业也是政策重点培育的对象。从进出口政策来看,中国由于镍资源有限,在对外贸易方面实施鼓励进口、限制出口的原则。关税的变化对于镍的进出口成本有着直接的影响,从而影响进出口数量,调节国内供需。自2021年起,我国精炼镍的关税从2%降至1%,且有部分国家协定关税为0。宽松的关税政策有利于降低精炼镍的进口成本,从而促进海外资源的流入,对镍价表现为利空。