报告品种：铜

2025年年初至今铜价叙事逻辑主要受到两条主线影响，一是美国对铜加征关税预期之下，全球铜显性库存因套利窗口打开往美国搬运，LME亚洲仓库当前注销量大增且出库量也显著抬升。但因COMEX市场可交割品牌与LME市场仅小部分重叠，流转至美国或造成较大隐性库存，沪伦两地因物流影响随后旺季存在显性库存水位下降并造成的潜在挤仓可能。二是矿端问题持续发酵。当前零单TC负值区间运行，冶炼厂扩产能大背景之下对矿源的诉求始终存在，矿端矛盾难解。针对这两条市场所关注的主线逻辑，在早春原野初青之际，我们先后拜访了鲁、京、冀地区的铜上中下游企业，并进行了充分的沟通交流。具体调研结果及我们的思考汇总如下:

一、铜矿资源型企业A

（一）铜整体格局分析：目前冶炼端生产盈亏平衡随着副产品利润的回升大幅下移。下游需求端认为压力主要在光伏和地产。整体看国内消费增速24年2.5%，25年3%。海外方面欧元区边际好转，增速2%-2.5%。铜平衡来看，认为矿端短缺量10万吨上下，电铜过剩20万吨。认为欧美能源的转型偏故事。

（二）跨市格局分析：智利出口来看，对中国精铜出口有较大幅度下滑，对应出口量转移美国。近期LME亚洲大量注销仓单，且伴随出库量及抬升。目前美国全年进口80万吨左右，考虑到美国目前的囤货需求，给到半年度级别的囤货量的话，就是30-40万吨的囤货量级。认为后市会观察到两方面的缺货，一是全球非美其他地区缺，二是全球显性库存缺。认为关税不改变全球平衡，但改变区域间的平衡。如果关税落地，物流的转移就会停止。当前特朗普政策都在提高美国经济的运行成本，美国消费存在回落可能。在比价充分调整后，认为可以关注反向的物流。结构的变化可能是一个季度以内的事情，不是全年的长逻辑。全年的长逻辑是冶炼厂的减产。此外企业认为今年铜材出口面临较大压力。

（三）矿端格局分析：认为铜矿未必不及预期，40-50万吨的增量其实也够用（通过部分降负达成平衡）。当前矿端来看，铜矿干扰率下移，因此整体铜矿的短缺量可能就在10几万吨。认为未来大趋势是长单比例大幅减少，外资矿山甚至想取消长单定价，以指数定价。这个是比较致命的。低加工费可能是常态。

（四）自由港印尼局势分析：印尼自由港320万吨的总量，其中130万吨Gresik正常用，剩下Manyar虽暂时火灾停产，但可能快要开了，仍然需要备料，剩余能出的量非常有限。目前形势之下，一有矿放出、加工费略有回升都会看到冶炼厂积极采购，打断继续回升的态势。

（五）冶炼格局分析：认为今年减产可能性增加，表示担心但认可目前保供压力下难以快速减。当前冶炼厂为了降成本做出多方面努力，包括运营成本的压降，通过点价、价差、副产弥补一部分亏损。认为铜精矿的矛盾还存在1-2年的发酵空间，目前项目来看依旧有100万吨以上的国内项目待落地，但平衡是动态的，冶炼开工下降的同时整体冶炼产能base也在上移，看不到产量的大下行。今年一季度部分冶炼厂还在用去年四季度签的长单，所以利润还过得去，过了一季度会更难。会有越来越多的冶炼通过部分条线检修的方式应对，整体负加工费之下冶炼对于矿的采购节奏也有后置。目前内陆冶炼厂物流成本也是压力，靠硫酸和贵金属cover一部分。但老外也看穿中国冶炼格局情况之下，和老外议价空间越来越小。加工费趋势回升的时点认为要等到矿贸易商离场、冶炼开工率走高才行。当前在未来仍有新项目的背景之下，难以趋势回升。

（六）冷料格局分析：去年11月开始暂停美国废铜的订货，目前之前所订货已经完成发运并以到岸，未来发运的减少会维持一段时间。目前国内再生铜库存不会特别大，去年涨的一波里废铜贸易商老底已经卖光，未来铜继续上，废铜能出的货相较去年比会减少。目前国内90万吨的阳极铜相关进口，会少掉美国10万吨-20万吨的量，影响会有。当前国内废杆转阳极板的产能在40万吨左右。国内政策扰动略有缓解，无论是反向开票还是公平竞争，都有宽松趋势。

二、铜矿资源型企业B

（一）刚果金及物流影响：发刚果金的战局扰动目前对实际物流没有影响，目前战乱距离东部运输线1000多公里，但刚果金进口量占比总进口量一半左右，所以对情绪有一定影响。当前价差扩大，但物流成本也在上升。刚果金往美国运费这块，东线运费5000-6000元，西线运费不过巴拿马略便宜，3000-4000元。但西线环节长，效率没有东线高。企业表示据了解自由港暂未实际进行出口，且Manyar近期有复产可能。

（二）销售情况：企业自由度较大，可以精矿也可以精铜形式销售。目前智利电铜销售下降的比较快，因为很多以矿的形式直接售卖。目前企业观察到国内销售方面出现的特征是长单签订用量下降，零单用量增长。谈电铜长单升贴水时不好谈，但弹性尚可。

三、铜资源型企业C

（一）原材料生产情况：海外矿山生产回收率不稳定，铜铁伴生矿先研磨再加药剂、起泡（含铜）、收集干燥，回收率受到起泡剂、设备和操作有很大关系。回收率目前维持92%-93%。国内矿山环保严控，国内破碎扬尘问题可以通过技术手段解决，但选矿化学药剂污染难以规避。

（二）南非需求情况：南非目前线缆需求很大，在南非核电自废武功之后闹电荒是常态，因此当地有较强电力需求及增长预期。未来路径可能依赖太阳能系统，目前南非政府要求太阳能企业所有生产系统要放南非，但南非当地薪资谈判及建厂难度较大，国内太阳能企业要过去建厂难度高。风能发电也在发展中。因此配套电网需求预期好。南非本身缺冶炼，铜杆200美金加工费/吨，效益较好。

四、铜冶炼型企业D

（一）原材料及生产情况：目前来看今年原料供应不成问题，今年不缺矿。另外企业提及矿紧事实或延续2-3年，后期（指明年开始后）若持续紧张有减产可能。生产端来看，目前硫酸赚钱对冶炼亏损作有效补充。制酸成本100元左右，实际售价400-500元。企业提及硫酸涨价原因有二，一是俄罗斯进口化肥受国际政局影响进口量骤减，二是市场存在铜冶炼企业集中减产预期。企业表示自身冶炼目前现金流盈亏平衡在个位数-十几美金的区间内（含硫酸提供的副产利润），含上设备折旧后的盈亏平衡在二十多美金上下。

（二）进出口情况：目前企业在积极布局出口，包括申请加贸手册、申请工信部准入、申请LME交割品牌，积极筹备当中。企业提及内外价差方面，企业表示企业关注lme结构，因矿大部分进口外采，因此通过LME铜定价，因此企业关注外盘结构。目前进口铜性价比低，因此国内铜贴水较前期有收贴水动作。

（三）下游订单情况：目前企业生产以50%-60%的比例与下游签署长单，长单整体升贴水比例与去年基本持平。虽整体市场预期长单升水较去年降低，但实际来看以来企业客户的粘性以及长期合作关系，实际签署长单升贴水与去年基本一致。企业下游多为华东、华北两地铜杆、铜管为主。整体下游需求体感来看，整体需求水平不及去年同期，订单负增10%左右。

（四）企业观点：企业提及目前社库水平较高，认为历史均值来看26万吨为正常水平，目前偏高10万吨。此外下游订单节奏方面，企业认为目前8w铜价以上触及下游抵触心理，7.7w以下触及下游备货囤货心理价位。此外，对铜价走势方面，企业认为目前关税是支撑下游囤货心理的重要支撑，实际消费增量带动的需求很少。企业提及紧两天升贴水收缩后下游订单与点价出现抑制。

五、铜冶炼型企业E

（一）下游情况：长单大头部分散单，总体与去年变化不大。

（二）出口及出口情况：基本不出口，在国内消化完。成品基本没有库存。

（三）关税：美国的需求是有限的，如果现在都往美国去拉，美国市场难以承受，目前库存已经10万吨，自产8-90万吨，一年需求200万吨，价差因素驱动物流，不认为有挤仓的风险。

六、铜贸易商F

（一）采购模式：向国企大贸易商采购，保证发票不出问题。规格铜杆8mm电工用。当地有大型仓库，国企外资背景均有，计价方式点价及月均价两种模式均采用。

（二）下游需求：近几天涨价下游采购意愿减弱，但是大型企业国网南网订单不能停，受影响不大。总体需求同比变化不大，增速放缓。总体需求感受也不弱，下游跌2000元采购意愿就会上来。

七、铜贸易商及铜线缆生产商G

（一）采购节奏：主要买江铜铜杆，江铜在宁晋地区有政策，根据年度采购量返利，在当地有优势。五锐当地也有仓库。一口价和点价模式都有，也有后点价模式。

（二）线缆需求：总体下游需求感受略有下降，市场贸易商每年都在增加和淘汰，总体市场越来越卷。从企业自身对接下游情况来看，环比节奏可以同比回落。线缆厂开工率尚可。

八、思考和总结

（一）LME市场、国内市场及全球其他地区电铜物流向美国周转的问题

1、全球物流：受美国可能加征铜进口关税（10%-25%）的预期影响，高盛预测未来几个月美国铜净进口量可能增加50%-100%，预计到2025年第三季度末，美国铜库存将从目前的9.25万吨增至30-40万吨，占全球报告显性库存的45%-60%。而贸易商为规避关税成本，在关税未落地前存在加速将铜运往美国的动机，导致进口量短期内有激增预期。COMEX铜价较LME溢价一度突破1300美元/吨，而从LME亚洲交割库注销的电解铜运至美国注册为COMEX仓单的综合成本约为400-500美元/吨，而其余地区若仅考虑运输成本的话会更低，套利空间显著。

图1：美国精铜进口分国别占比

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

2、智利市场：2024年美国全年电解铜净进口74.6万吨，其中智利进口占比71.6%，剩余主要从加拿大及秘鲁进口。近期从智利海关数据观测来看，智利1-2月总电铜出口量环比基本持平但出口结构变化明显，其中2月对中国出口量下降2.1万吨，但对美国出口量抬升2.8万吨。目前来看我们确实观测到智利铜在出口总量单月维持12-13万吨持平的情况下，运输流向上在向美国倾斜并提高对美国的发运量。但从美国提单方面数据来看，目前尚未看到进口物流的超季节性表现，2月进口量级基本与1月持平，且3月上半旬进口量也保持平稳态势未现明显增长。

图2：智利精铜出口美国季节图

资料来源：智利海关、永安期货研究中心

图3：美国精铜进口季节图

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

3、LME库存及注销量：从LME报告库存的总量及生产国来看，1至2月库存减少7.3万吨，且其中可供COMEX交割的智利铜、保加利亚铜（奥鲁比斯品牌）、刚果金铜及韩国铜大量出库，截至2月四国库存仅余6125吨。此外，不可供COMEX交割的库存也出现下行，像中国铜出库3.89万吨。从LME生产国铜库存报告来看，当前套利空间打开背景下，COMEX可交割及不可交割铜均出现向美国搬运的物流变化，若物流持续全球显性库存水位会出现显著下移。简单线性外推来看，以当前注销速度，LME注册库存中俄铜以外库存会在4-5月消化干净。

图4：LME铜库存生产国

资料来源：LME、永安期货研究中心

另一方面，从LME近期注销库存及出库变动来看，2月下旬开始注册库存在往注销仓单转化且注销仓单在逐渐出库。目前LME亚洲仓库库存较2月高点已经下行3.54万吨，注册仓单量减少13.35万吨，注销仓单量上升10.02万吨。后市来看，在关税未落地但纽铜溢价维持的情况下，贸易商有足够动机及时间提前锁定利润并着手转移库存，我们预期将继续看到LME亚洲注销仓单继续出库流转至美国。同时，这也意味着亚洲地区显性库存水位会持续下行。近期已有贸易商协商降低发往国内长单量级的市场传闻，若叠加国内二季度传统冶炼检修旺季冶炼厂出现计划外检修带动产量下行，国内市场挤仓的故事有继续演绎的可能。

（二）冶炼厂应对及减产可能。在当前铜精矿TC费用出现“零单负值”的情况下，国内外冶炼厂都面临原料供应紧张和利润受压的局面，但各自的应对侧重点有所不同：

1、国内冶炼厂：凭借较高的冶炼技术和灵活的成本控制，国内冶炼厂普遍采取提高副产品（如硫酸、金银回收）的回收率，以及增加废铜掺入来部分抵消低TC/RC带来的负面影响。此外，在政策调控下，冶炼厂选择维持或仅小幅调整产能，以待铜价回升时迎来较好改善。因此近期市场在传出国有大型冶炼企业扩大计划外检修后市场情绪提振，尽管随后信息多次更正在资金情绪依旧躁动。就当前形式而言，国内大型冶炼企业若减产所释放的信号意义较大。

2、海外冶炼厂：受矿山供应扰动及当地市场竞争影响，海外冶炼厂更倾向于通过减产、延迟新项目启动或部分停产来规避负TC带来的亏损风险。近期嘉能可旗下冶炼厂PASAR冶炼厂的关停主要原因就在于市场环境极为严峻和TC/RC费用的暴跌。因此目前海外冶炼厂检修或降负的动作较国内冶炼厂而言更为明显。

总体而言，国内冶炼厂主要依靠技术改造、运营优化和副产品收益等方式来分担低加工费带来的压力，而海外冶炼厂则更侧重于通过产能调整和风险规避来减少亏损风险。从冶炼厂动态跟踪来看，海外冶炼厂的不活跃指数从2025年1月起就开始持续走高，而国内冶炼企业不活跃指数尚处于绝对低位。而就国内整体铜元素供给而言，目前看铜精矿进口量级季节性表现较去年同期基本一致，铜冶炼产能整体基数抬升与开工率下降这二者同时发生的可能性较高，后市市场重心会继续放在关注国内长单签署偏低的冶炼企业的动态和应对措施上。

图5：冶炼厂不活跃指数

资料来源：EARTH-I、永安期货研究中心

（三）消费端反馈

从本次调研来看，经历过去年铜价的演绎后，当前下游消费端对于铜价上行心理接受程度要好于去年上半年，且回调补库的心态较为统一。当前铜杆铜线缆需求及订单情况环比较2月末有一定改善，但铜管铜板带订单情况相对偏弱。从当前线缆企业开工率情况来看，环比增速持续。当前国网和南网招标量有起色，但落在实际订单增速上尚不明显。新能源方面，今年上半年受政策提振光伏存在抢装需求因此上半年整体开工或受此提振。白色家电板块1月内销同比转负，但今年财政以旧换新的国补政策继续发力，内销后续动能略做上调。当前国内库存初现拐点，在进口减量出口增加的情况下，我们对上半年消费端及库存的运行情况谨慎乐观。但从全年视角来看，目前国内消费尚不存在如2023年新能源装机爆发之类的新增长点，全年精铜消费可能存在前高后低的表现。此外，以旧换新政策对家电的拉动依旧是以透支未来消费作为前提。从以往家电下乡的情况来看，每一轮家电下乡都会透支未来2年左右的家电消费，因此本轮国补用尽后家电板块消费可能面临较长期的降负。

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