摘要：供应端，OPEC方面，6月22日OPEC会议即将召开，预期OPEC冻产联盟解体，并开始增产；美国方面，页岩油产量持续新高，库欣米德兰价差高位徘徊，产区库存积压；需求端，中美贸易战打压全球经济增长预期和风险偏好。边际供应增加的同时需求预期减弱，全球原油市场将开始逐步进入过剩阶段。近远月价差持续下降；CFTC净多持仓连续下滑，预期油价将继续震荡下行。期权策略上，8月7300call卖方持有至到期收益率大幅下滑，平仓离场。

一、行情回顾

上周周一至周四WTI主力合约小幅震荡上行，周五中美贸易战使得市场风险偏好情绪大幅下挫，油价大跌3.91%，全周WTI主力合约跌1.8%，收于64.38美元/桶。

二、基本面分析

在6月11日的周报《关注6月22日OPEC会议，8月7300call卖方继续持有》中，分析了OPEC冻产联盟解体对油价的影响，并指出这会对未来市场供需的预期和信心造成巨大冲击，本周将继续沿着这一逻辑从OPEC的最新进展、中美贸易战对原油需求的影响和美国库存三方面来分析。

1、OPEC冻产联盟解体的影响

先关注二条消息：第一，俄罗斯能源部长表示，在维也纳会议上，OPEC将讨论把2018年第三季度石油供应提高150万桶/日，这应当成比例地分配给那些签署石油减产协议的国家；第二，针对沙特和俄罗斯考虑放宽石油减产协议，伊朗、伊拉克和委内瑞拉对此存在歧义。

5月底在圣彼德堡沙特和俄罗斯会晤后，市场开始讨论两国放松冻产并开始增加100万桶/日的产能以弥补委内瑞拉和未来伊朗可能的潜在产能损失。当时，我们给出的观点是：不能仅仅看100万桶/日的绝对量，而应当关注这一改变对市场预期和信心造成的冲击。从OPEC最新的进展来看，沙特和俄罗斯放松冻产并增产的动作受到了OPEC国家内部的很大阻力，尽管成比例的分配给签署石油减产协议的国家看似公平，但对于受到美国制裁的委内瑞拉和即将受到制裁的伊朗而言无疑是毫无用处，无法实现增产。OPEC内部进而分裂成二派，一派是以沙特和俄罗斯为首，受到卡塔尔、阿联酋等海湾国家支持，另一派以委内瑞拉和伊朗为首，受到安哥拉、利比亚等国家支持。

一个组织的团结和凝聚力需要各成员有共同的利益驱动去维系。当OPEC内部受各自利益驱动分裂成两派时，内部的博弈使得其市场公信力大幅下降，未来能够继续维持冻产联盟的预期也不复存在。因此，随着6月22日会议的日益临近，预期OPEC内部的博弈将更加激烈。然而考虑到美国在中东的巨大影响力，近期特朗普对OPEC施加增产的压力，预期以沙特和俄罗斯为首的一派将占据优势，增产的动作不可避免，冻产联盟的解体即将到来。

再向前推一步，冻产联盟的解体意味着未来只要油价持续在高位，OPEC增产的动力将转化为实际行动而不受约束，原油的边际供应将增加，这意味着油价的中期区间顶部大概率得到确认，即WTI端72美元/桶和Brent端80美元/桶，区间底部的确认将取决于OPEC增产的节奏和绝对量。

2、中美贸易战对原油需求的影响

上周五美国决定对华500亿美元商品征收关税，中国对等反击，其中340亿美元7月6日起实施，其余时间另行公布。中美贸易战开打的影响在于，作为全球最大的经济体，美国对中国施加关税，将使得未来中国经济增长的预期减弱，从而削弱原油、铁矿石等大宗商品的需求。

图1显示了自2002年以来全球的原油需求。可以看出，自2012年以来，全球原油需求较为平稳，增速在1.5%-2%之间，而中国需求在整体需求中占重要地位。随着中美贸易战的开打，外围环境的恶化叠加中国自身金融去杠杆，未来经济增长的压力相对加大，对原油未来的需求造成冲击。伴随着美联储持续加息，近期对新兴市场如阿根廷、巴西等国造成巨大冲击，新兴市场的原油需求相对减弱。

另一方面，2018年一季度中国经常账户出现21世纪以来最大逆差，其中货物项的顺差大幅下降，服务项持续逆差且有持续扩大之势，这表明中国的整体外贸出现了较大压力。中美贸易战的开打大概率使得这一趋势得到加速，未来中国相当部分的货物出口在失去美国市场后，经常账户项下的货物顺差大概率将继续收窄，如果转为逆差并叠加服务项的逆差，中国的经常账户的逆差将持续并呈现扩大之势，这对于中国经济增长构成巨大压力，对全球大宗的需求在未来将会减弱。

图1 全球原油需求

数据来源：wind横华国际研发中心

3、库存

A、远期曲线

远期曲线的结构反映投资者对该商品市场未来供给和需求的预期，图2显示了WTI上周五、1周前和1月前的远期曲线，图3显示了WTI和Brent近远月价差的走势。上周远期曲线结构较一个月前平坦化，较一周前整体下移，陡峭程度变化不大，Brent和WTI近远月价差上周小幅反弹，反映出投资者对未来原油的基本面预期小幅回升。

图2 WTI远期曲线

数据来源：wind横华国际研发中心

图3 WTI和Brent 近远月价差

数据来源：wind横华国际研发中心

B、库存变化

图4和图5分别显示了EIA原油库存和库欣库存的走势，上周EIA原油库存下降414.3万桶，库欣库存下降68.7万桶。从库存的各分类子项来看，产量增加10万桶/日，达10900万桶/天，续创纪录新高；进口809.9万桶/日；出口203万桶/日；炼厂开工率小幅回升0.3%至95.7%，近6年历史同期新高。

从EIA库存来看，供应端，页岩油产量继续增加，对累库存构成正面影响；进口相对稳定，近期保持在800万桶/日附近。需求端，中美贸易战的开打使得美国原油出口至中国受损，即未来美国原油的出口空间收窄；近期裂解价差的高位回落，炼厂开工至历史同期新高，后期炼厂开工继续抬升的空间有限，即炼厂这一端对原油去库存的动能趋于减弱。产量增加、进口稳定、未来出口空间受损、炼厂开工继续提升有限，原油库存继续上升的概率较大。

从库欣库存来看，已持续4周下滑。EIA库存上升叠加库欣库存下降的组合正是反映了最近几期周报所讨论关于美国管网问题导致的库欣米德兰价差扩大和两油价差走阔的情形。正如在6月4日《关注两油价差扩大带来的风险，8月7300call卖方继续持有》周报中提醒投资者所关注的，库欣什么时间开始累库。这一时间点将对应着美国管网问题的逐步修复，产区的页岩油能够迅速运至库欣交割地，两油价差和库欣米德兰价差迅速收窄，油的绝对价格届时将受到巨大冲击。短期来看，管网问题并不能得到修复，EIA库存升和库欣库存降的组合将持续，两油价差将继续走阔。

图4 EIA原油库存

数据来源：wind横华国际研发中心

图5 库欣原油库存

数据来源：wind横华国际研发中心

三、技术面分析

1、K线形态分析

图6和图7分别显示了WTI日线和4小时的技术走势。日线图上，上周我们指出，其见底的标志是MACD出现底背离且均线系统粘合上涨，目前来看MACD仍然处于向下发散的过程中，价格创新低过程中密切留意MACD能否创出新低，如果MACD不创新低，则在日线图上出现疑似底背离，可能是见底的第一个信号；如果MACD创新低，则价格还有继续向下的空间，直到出现底背离确认为止。

4小时图形上，上周出现了楔形形态的反弹，我们观察到那时均线虽有粘合，但长周期均线MA60仍然向下走，即短期反弹的力度很弱。上周我们提到，4小时见底的标志是MACD底背离确认，即价格向上突破下降趋势线的压力同时均线粘合上涨。本周价格创新后，MACD出现疑似连环底背离，但均线系统向下发散，则短期价格将继续录底。

图6 WTI主力连续日K线

数据来源：文华财经 横华国际研发中心

图7 WTI主力连续4小时K线

数据来源：文华财经 横华国际研发中心

2、基金持仓分析

图8显示了CFTC原油持仓情况，可以看出，上周原油净多持仓增加11717手，持续7周下滑后首次增加。其中，非商业多头持仓增加10978手，非商业空头持仓减少739手。伴随着上周五油价大跌，预期本周五公布的CFTC净多持仓将下滑，届时关注空头是否有加仓的迹象。

图8 CFTC基金持仓

数据来源：wind横华国际研发中心

四、期权指标分析

1、期权持仓量分析

图9显示了WTI 1808权合约各执行价格的持仓量分布情况。在put持仓一端，65美元处分布着最大的持仓量，其次是60和55；在call一端，70美元处分布着最大的持仓量，其次是75和80。本周随着油价跌破重要支撑位65后，下档支撑看60和55，而上方阻力则看70。值得关注的是，put持仓端65执行价格处仍然分布着相当大的持仓量，后期其持仓量可能会缩减以体现止损的动作。

图9 WTI 1808期权合约持仓量结构

数据来源：QuikStrike横华国际研发中心

2、期权隐含波动率分析

A、波动率的偏度

图10显示了WTI 1808虚值期权合约各delta下的隐含波动率IV，若put一端虚值期权的IV大于call一端虚值期权的IV，表明市场更担心油价下跌所带来的风险，对put有更大的需求和溢价；反之，若call一端虚值期权的IV大于put一端虚值期权的IV，表明市场更关注油价大涨所带来的风险，对call有更大的需求和溢价。Skew反映的是投资者情绪和偏好的变化，需要特别关注曲线斜率的变化。

上周显示的波动率偏度曲线较上上周较为一致，无明显变化，均呈现出虚值put的IV显著高的call一羰的情况，表明市场对put的投机和对冲的需求较大，市场情绪趋于谨慎。

图10 WTI 1808期权波动率偏度

数据来源：QuikStrike横华国际研发中心

B、波动率的期限结构

图11显示了WTI平值期权的波动率期限结构，其中，红线和灰线分别是本周和上周WTI平值期权在各期中的波动率。可以看出，本周波动率曲线整体较上周抬升，这与近期油价大幅下跌有关。一般情况下的事件冲击会大幅抬升短端波动率，而长端相对稳定，等事件消退后，以短端波动率的大幅下滑结束。6月22日OPEC会议即将如开，中美贸易战等不确定性使得长短端波动率整体上移体现出市场对未来相当长时间段不确定性的担忧，而不仅仅是短期的市场情绪，这是与一般性事件冲击不同所在。

图11 WTI期权波动率期限结构

数据来源：QuikStrike横华国际研发中心

五、期权策略

本周原油价格大幅下跌，CL1808C7300合约的权利金大幅下降至0.09，在距离到期日还有29天时，继续持有该合约至到期日的收益率和盈亏比已不合适，故选择平仓离场。新开仓方面，由于本周波动率整体抬升较大，做买方的成本相对提高不少，且此价位均处于日线和4小时周期疑似底背离的位置，无均线粘合和收敛形态，因此对于6月22日的OPEC会议，期权跨式的买方盈亏比并不合适，等待事件落地后再选择合适的策略进场。

表1：持仓头寸盈利和希腊字母变化情况

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