山鹰纸业(600567)

事件：公司公告 2017 年业绩预告，预计实现归母净利 20 亿元。 公司预计 2017年实现归母净利润 20 亿元，同比增长 466.9%，其中因 2017 年 1 月 1 日起延长设备折旧年限（ 5 条纸机线由 15 年调整为 25 年，其他设备由 13-15 年调整为 20 年）而增加本期净利润 2.35 亿元。

行业景气度提升带动原纸价格持续提高， 公司内部效率提升， 内外共振造纸业绩弹性兑现。 供给： 受国家环保政策趋严，第四批全国性环保督查在全国行动， 淘汰落后及环保不达标产能； 海外废纸回收政策逐步趋严， 国废与美废价差拉大，不具海外废纸回收渠道的中小厂商成本收到大幅挤压，被动淘汰。 需求： 网购与物流行业的快速增长推动包装原纸需求稳定上升。 箱板瓦楞纸行业供需格局改变，行业景气度提升，原纸价格持续走高， 带动吨纸盈利显著提升。公司层面：马鞍山与海盐基地高增长， 经营效率持续改善， 通过加大市场销售力度、优化升级产品结构和强化内部管理，公司内部运营效率进一步提升，市场竞争力增强。同时包装业务管理改善， 17 年盈利大幅提升。

进口废纸产能限额、 含杂率、前三批进口废纸额度获批，公司作为行业龙头将显著受益。 18 年废纸政策已全部落地： 5 万吨以下产能及贸易商限制申报进口指标、进口废纸含杂率确定为 0.5%， 18 年进口废纸收缩及指标“缓释”格局确定。 影响有以下几方面： 1）退运率增加， 推动进口废纸涨价： 部分以前依托机器分拣的打包厂可能增加人工分拣，提高达标率但增加了成本；符合标准的废纸占比减少，退运率增加，都将推高进口废纸的整体价格。 2）指标缓释， 缓和废纸价格剧烈波动。 18 年前三批共批指标 307.63 万吨（ VS 2017 年前三批 2675.99 万吨，占全年指标 95.2%）， 18 年整体进口废纸指标趋紧，同时按季度逐渐释放格局基本确定，有利于平缓废纸价格剧烈波动。 3）废纸政策利好龙头，受益确定进口指标和稳定货源。 5 万吨产能以下造纸企业及贸易商进口指标申请限制、进口许可证将减少废纸进口量及指标缓释，已经披露的进口指标主要集中在大中型造纸企业，以国废为原料的中小纸厂成本压力将继续维持高位。 2017 年公司大幅增资全资废纸回收香港子公司环宇国际 4 亿元（原注册资本 800 万港元）， 提升环宇国际营运能力，打造成为废纸回收板块统筹管理的业务管理平台， 有利强化公司对进口废纸控制能力。

北欧纸业与联盛纸业 18 年并表增厚利润，产业链整合提供持续增长动力。 公司前期公告收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业 100%股权及年产 105 万吨箱板瓦楞纸的联盛纸业 100%股权。北欧纸业盈利水平优秀，净利率和 ROE 领先： 16年 ROE 高达 63.5%， 净利润 2.35 亿瑞典克朗， 2018 年预计完成收购并表增厚公司业绩。联盛纸业弹性充足， 技改完成后产能 105 万吨（对标山鹰 350 万吨产能17 年净利 20 亿元） ，我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入，联盛纸业未来盈利弹性巨大。 与此同时，公司作为包装纸行业龙头，未来有望持续整合产业链资源，保障未来业绩持续增长。

箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，产业链整合和国际化投资持续推进，低估值+确定增长有望带来戴维斯双击行情，维持买入！ 包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升；横向国内同业并购并集团投资竹浆及本色生活纸领域，国外收购北欧特种纸龙头，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆基地实现华东、华中、华南、东南生产基地全覆盖。维持 17-19 年归母净利 20亿元、 25 亿元和 30 亿元的盈利预测，对应 EPS 分别为 0.44 元、 0.55 元和 0.66 元，目前股价（ 4.55 元/股）对应 PE 分别为 10 倍、 8 倍和 7 倍，公司作为包装纸龙头，兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性，维持买入！