滨江集团(002244)

被低估的杭州龙头房企,2016-17 年受益杭州市场回暖销售量价齐升,经营指标大幅改善,后续扩张动力无忧。 滨江集团是杭州本土房企, 2017 年 1-11 月公司在杭州销售额为 213 亿,销售均价达 3.5 万元/平米,同比上涨 24%,领先主要竞争对手;市场占有率为 13.1%,稳居市场前三。2016 年公司完成销售额 367 亿,同比增长 74%,经营活动现金净流入 131 亿;负债率持续走低,剔除预收账款后的真实负债率仅为 45.7%,净负债率为-10.7%,多项经营指标稳中向好为公司未来扩杠杆、冲规模提供坚实基础。公司管理费用率约 2%,显著低于行业平均水平,主因公司治理扁平化、高管离职率低,并且搭建了成熟的标准化产品体系、项目团队架构。

杭州城中村改造项目大有可为,公司将借助本土化资源、丰富旧改经验领跑市场,2019 年底可售货值翻番。杭州“十三五”规划提出实施城中村改造 5 年攻坚战,2016-20 年期间将完成178 个城中的改造,以拆除重建方式为主。而改造过程中按征地面积 10%留给村集体的村级留用地将逐步入市,开发模式为村集体与企业合作开发,据申万宏源地产测算年入市建筑面积可超千万方。公司是杭州区域内最富经验的旧城改造开发商,具有本土化资源优势,目前公司正在商谈 14 个村级留用地项目,预计建筑面积 300 万方, 若后续落地将显著增厚公司 NAV41亿元。另一方面,公司提出“三点一面”战略着重进军深圳、上海市场,仍然以旧改项目为切入点,紧密联合当地大型开发商及企业资源,以合作操盘模式迅速扩张。预计公司 2019 年底可售货值将达 3650 亿,相比 2017 年底完成翻番,充足土储助力公司冲击千亿销售目标。

进军长租公寓蓝海,杭州市场潜力巨大,结合旧改项目竞争优势显著。杭州是首批试点“租售同权”的重点城市,未来租赁市场规模空间巨大。我们预测 2015/2020 年杭州租赁市场规模分别为 499/998 亿元,随着传统二手房租赁合同在 2-3 年内到期,租赁产业规模化发展成型,长租公寓产业的市场占比将持续上升。滨江集团作为杭州本地最具影响力的开发商,其中期目标在 5 年内建设 5-10 万间长租公寓,2020 年后将进入业绩释放期,物业成熟后净利率可达 17%,但短期内仍然处于盈亏相抵的筹备建设期。公司将结合在旧改项目上的拿地优势,房源获取端成本低于市场拿地或二房东模式;公司在成本控制上经验丰富,曾打造多个酒店式公寓等类长租项目,从而将在房源-建设两端具备综合竞争优势。

投资评级与建议:首次覆盖,给予增持评级,目标价 9.68 元。我们预计公司 2017-19 年实现营业收入 261.4/325.1/374.9 亿元,同比增速 34.4%/24.4%/15.3%;实现归母净利润21.1/27.6/35.2 亿元,同比增速 50.9%/30.9%/27.2%,对应 EPS 为 0.68/0.89/1.13 元。根据可比公司相对估值法,给予公司 2018 年 10.9 倍的 PE,对应目标价 9.68 元,12 月 29 日收盘价 7.95 元,较目标价折价 18%,给予增持评级。根据 RNAV 估值法,公司每股重估净资产值为 9.55 元,安全边际较高。

风险提示:一二线城市调控趋紧;杭州旧改推进力度不及预期。