上半年投资主线依旧在蓝筹股，把握买入时机

2017年2月16日，中金所公告称，自17日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限，将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二。自17日结算时起，沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%（三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变）。

在正式“松绑”前，监管层近期已给出了多次正面表态，对股指期货“松绑”在市场预期之中。去年12月，证监会副主席方星海在第十二届中国（深圳）国际期货大会上为期货市场正名。今年数次重要大会上，证监会主席刘士余强调，要从国家战略角度发展期货市场，充分肯定期货市场的功能与作用，加快制度化创新。积极稳妥推进期货及衍生品市场发展，择机退出股指期货临时性限制措施。

从“松绑”首日市场表现看，股指期货高开低走，成交量温和增加，负基差小幅改善。当天三大期指总成交量40702手，较前一日34866手增加近17%，沪深300和中证500期指的主力合约单日成交额均超过百亿元大关。不过，三大期指持仓量94549手较前一日96591手略有减少，股指期货市场总体运行平稳，流动性有所提升。本次调整幅度虽然有限，但释放出了积极的信号。长期来看，可以有效解决股票市场“单边市”问题，促进投资者积极运用股指期货进行风险管理，期指期货健康发展有利于降低现货市场波动、丰富金融产品种类、完善投资者结构。

中金所股指期货升贴水情况

从图中数据可发现，沪深300股指期货上市后，在2011年、2013年上半年和2014上半年市场低迷时，也存在一定贴水情况，不过贴水幅度略好于目前。这其中一部分受到指数分红影响，另一部分是市场走弱造成的。从升水情况看，在2010年10月，一个月时间沪指大涨近20%，期指升水幅度逾100点。在2014年四季度和2015年上半年股票市场处于牛市期间，期指升水呈现常态化。说明股指期货升贴水主要受当时市场环境和参与者情绪影响。

自2015年9月以来，三大期指贴水幅度逐步缩减，一年多时间股指期货贴水幅度降低一半多。目前IF、IH、IC远月合约年化贴水分别为6.4%、4.3%、12.2%。放松交易限制有助于提升期指流动性、改善贴水。期指参与者主要分为套保、套利和投机。在日内交易受限情况下，投机者参与热情下降，期指合约流动性较差，且套保者持有股票现货作为期指的长期空头持有者，在多头大部分为投机者减少的背景下，只有不断增加成本——贴水来弥补市场流动性不足。另外，受到国内融券规模的约束，在大幅贴水下期指的反向套利运行数量有限，相对套保盘杯水车薪，这对于贴水改善影响较低，使得股指期货贴水长期存在。本次期指政策的调整，对于套保盘来说，保证金暂未变动，手续费相比之前减少一半多，流动性有一定改善。中长期看，期指整体贴水会将进一步缩小。不过，目前中证500期指“松绑”程度相对较低，在保证金未进一步放松下，未来贴水预计依旧是偏大。

海外市场股指期货发展和“松绑”经验

自1982年世界上第一个股指期货产品——美国价值线指数期货合约上市后，仅经过三十多年，全球股票指数期货便得到不断发展。股指期货是全球金融期货中历史最短、发展最快的金融产品。然而，每当股市大跌之时，股指期货就成为“替罪羊”，被指责之声绵绵不绝。不过，在经历“87美股股灾”和“日经225指数期货从被限到放开”后，加上产品的完善和市场的成熟，股指期货逐渐受到全球市场认可。

1987年10月19日，美国股市崩盘，当天道琼斯工业平均指数跌幅达22.6%，创下了单日下跌的最高纪录。股灾后，美国政府成立了以财政部布雷迪为首的总统工作小组，对这次股灾进行了反思，于1988年写成了《布雷迪报告》。报告指出，指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场上互相推动下造成此次股市崩盘。受此影响，1988年—1990年是美国股指期货发展的争议期。直到1991年，以诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒为首的工作小组经过大量详实的调查，否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论，认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致，不是由股指期货市场引起。事实上，全球股市在1987年股灾那天都出现了下跌，而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些没有股指期货的国家，如墨西哥。

从1990年开始，日本房地产经济全面崩溃，经济陷入长期低迷。与此同时，日本股市开始暴跌，媒体谴责股指期货导致市场下跌，对股指期货批判的观点甚嚣尘上。1990年8月起大阪交易所被迫不断提高各种限制措施，直到1994年才开始放松管制。2005年，日本大藏省下属政策研究中心在 《日本经济波动中的结构转型和日经225股指期货交易》一文对当时的日经225股指期货限制措施进行了反思，认为1989年到1992年其实是日本经济周期结构转变的时期，股票市场下跌主因来自于经济基本面。日经225股指期货与股票价格变动无关，也不会增加股市波动。

相比日本3年多的限制，国内期指从限制到放松仅经历1年半，时间周期大大缩减。这一方面与国际成熟市场期指运行合理有关；另一方面说明目前国内权益市场运行平稳，投资者总体认识水平提高。市场普遍认可股指期货并非恶意做空工具和股灾元凶，而是股票市场投资者进行风险管理的主要工具。

后市展望

期指受限后，绝对收益策略资金离场观望。随着期指“松绑”，此类策略会有一定改善。不过，目前保证金依旧偏高、日内平仓手续费较贵、熊市贴水仍旧存在，若未来进一步放开将加速量化对冲产品春天到来，进一步丰富市场产品种类。

上周五，证监会公布对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，完善上市公司非公开发行股票规则和规范上市公司再融资。从近期监管层一系列政策可以看出，无论是债市、房地产还是权益市场，降杠杆有序进行，符合中央经济工作会议提出的防控资产泡沫和防范金融风险政策方针。

自去年以来，上证50指数振荡走强，重心上移，主板蓝筹股逐步成为市场主线，高估值的中小盘个股正处于估值回归趋势，带动市场风格转换。此轮转换主要受益于基建投资发力、经济基本面企稳、中游行业崛起、高估值个股估值修复、低估值高股息蓝筹股吸引力增强。春节过后，钢铁、煤炭、有色等周期板块再度走强，金融蓝筹表现稳定，基建板块的发力使得市场迎来为期一个月的反弹局面。不过，随着前期获利了结盘的离场，目前市场存在一定分歧，短期有一定调整需求。中期看，上半年主线在于蓝筹股的基本逻辑未变，把握回调介入时机。