报告品种：铜

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近期国内外铜市场结构价差走扩明显，国内近月价差高位接近900元/吨，LME调期费达到500美元/吨以上，绝对价格同样走高，市场进入高月差、高铜价的状态。而随着近两日交割结束，价格有所回落，市场又进入新一轮的调整期。以下从近期一些基本面数据变化，来看后续铜价的变化趋势。

一、国内冶炼减产故事的落定

从Mysteel在8月6日发布的铜冶炼产量来看，8月国内精炼铜产量约为114.45万吨，同比下降3.64%。在经历了近两年的产能投放过后，不考虑检修的影响，罕见地出现了冶炼厂产量下降的情况。从调研结果来看，7月样本企业因原料问题带来的减量为1.1万吨，8月预计为2.04万吨（不含检修所带来的调整）。

数据来源：Mysteel

不同于此前冶炼厂的减产故事一直处于“待定”的状态，7、8月的冶炼产出下降相对直观地反映了当前市场原料短缺所带来的产出下降，甚至这一局面会延续至9月。10月、11月进入新一轮检修期，国内产出将进一步受限。

当前铜精矿TC价格迫近-180美元/干吨，铜精矿采购难度依然较大，2025年国内增量主要来自再生铜补充，而今年以来再生铜市场面临着严峻的票据问题，市场供应补充并不稳定，部分再生铜阳极企业甚至还存在着“欠发票”的问题，导致部分冶炼厂在采购上也变得捉襟见肘，因此部分以阳极、粗铜等原料补充的冶炼厂也陆续被迫走上了减产的道路。

数据来源：Mysteel

根据Mysteel调研统计的再生铜阳极生产情况来看，截至8月17 日，国内小样本再生铜冶炼阳极产能利用率为31.72%，低于年内平均值33.55%。阳极企业面临着进项短缺、销项发票还在交付的情况。在市场未有明确调整的背景下，产能利用率难有进一步提升空间。9、10甚至11月再生铜阳极供给压力依然较大。考虑到检修期的安排，阳极需求进一步加大。若9月再生铜市场的票据问题依然没有明显改善，冶炼厂产出下降的可能性将进一步扩大。

与此同时，票据压力在年末有进一步放大的趋势，因此今年年末的票据市场上，票据可能更为紧俏。从近期市场来看再生铜市场票据已经无限接近13%，若后续没有改善预期，再生铜票据将突破13%，甚至达到15%。票据市场的失衡，也让所谓的精废价差进入一个混乱的状态，精废价差也因此失去了所谓精废替代晴雨表的作用。

二、进口预期的难以兑现与出口窗口的再度打开

数据来源：Mysteel

自进入7月以来，国内市场一直对于后续的进口预期持续上调，究其原因，主要的进口预期增长并非所谓到船增加等核心原因，更多的预期增长驱动来自LME亚洲市场注销仓单数量的持续增加，7月末亚洲市场注销仓单最高突破10万吨，创造自2025年3月末以来的最高水平。

数据来源：Mysteel

受此影响，市场进口预期持续增加，但实际上由于气候条件，港口拥堵等多种因素影响，实际上进口量并未达到预期水平，部分船只一直处于延期靠港或延期装卸的状态，实际到港和入库的货物有限。

数据来源：Mysteel

而近期随着出口机会的打开，8月进口量持续回升，部分冶炼企业出口量也较预期值有明显的增加，预计8月出口量将达到6.7-7万吨左右。甚至还有部分冶炼厂仍有出口的意愿，但由于货物安排调整不足，难以达成实质出口。同时，由于出口的打开，部分货物存在转港的空间，因此实际8月的进口量有一定的下降预期。

三、需求的反弹与价格接受程度走高

数据来源：Mysteel

截至8月19日的小样本精铜杆的成交表现来看，8月日均交易水平较7月有明显回升。尽管依然处于年内中低位水平，但考虑到绝对价格差异，当前市场需求刚性表现相对较强，市场对当前高位铜价的接受度有所提升。8月19日当日精铜杆成交量达到1.73万吨，为近两个月以来新高。

数据来源：Mysteel

但需要注意的是，从从截至8月14日的数据来看，精铜杆企业的待交付订单数为8.87万吨，为1月末以来新低。头部企业待交付订单数依然表现不错，但中小企业待交付订单数下降明显。从另一个角度来看，终端的原料储备也略显紧张，后续的原料补充有一定的空间，需求的韧性依然值得期待。

铜杆企业的成品库存水平偏高，主要是受月差影响，企业更倾向于储备成品，有利于后续价格波动的变现。因此，即使铜厂厂内库存水平较高，也并非完全需求走弱的体现。多数精铜杆企业的综合库存水平依然处于较平稳的状态，但也需要后续出现规模性出货时加工费竞争的情况。

四、库存的变动

数据来源：Mysteel

截至8月20日，国内铜社会库存为14.51万吨。从目前来看，国内库存依然处于年内较低的水平，国内货源的到货量一直保持着较低的水平，市场入库量较少，且部分北方冶炼厂检修、地区升水环境尚可，短期内货源入库预期依然有限。进口货物中非标非注册依然是主要的部分，国内可交割货源的水平依然偏低。出口预期的回升，也在一定程度上限制库存的回升表现，库存回升压力较大。

后续来看，市场库存预计将持续保持较低的水平，不过市场之间的预期存在一定的差异化。另外，考虑到当前再生铜市场的票据问题，市场贸易中下游补票的动作预计会持续走强，货物的流动性反而有下降的空间。

五、回归价格——结构预期弱化，绝对价格预期依然较强

综合来看，市场依然处于供给偏紧张的状态，市场所担忧的价格上涨过后对于需求端的负反馈虽然有所体现，但从市场反馈的情绪上来看，下游加工等行业同样对价格多持看涨心态，反映在价格的接受程度上有明显的提升；以今年过去的备货节奏来看，此前10万元铜价以下的备货预期在近两轮的上涨周期过后，心理预期价格在持续走高，现货交易上反馈的订单表现尤为明显。

数据来源：Mysteel

供给的扰动依然存在，且短期来看，国内冶炼产出的供应短缺依然存在，铜市场的基本面在此预期下有走高的空间。近期市场的回调实际上更有利于后续的价格上涨，回调的周期不宜过短，需要在回调期间补充订单，在此阶段过后，后续的价格上涨更有利于当前订单的执行与交付。此外，从市场情绪上看，铜当前看涨心态较强，且从持仓水平上看，铜市场有蓄势上涨的可能性；而在绝对价格走高的趋势下，结构上有被弱化的趋势，此前8月交割前900+的月差在9、10月市场预计有所减弱，back高位预期在700附近，经历8月中下旬的价格调整过后，9月中下旬绝对价格上涨破位的可能性逐步加大，铜市场预计将进入结构表现弱化而绝对价格预期走强的状态。

尚需注意9月中的议息会议，以及当前全球地域风险等因素的影响。

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