01

美伊战争影响将进入新阶段

1、 核心驱动将由供应端，转为切实去库预期上

3月初以来因受美伊战争影响，原油及化工板块大幅上涨，在3月底战争首次延期后，达到阶段性高点，随后因战争不断延期，谈判时而有进展，开始震荡走弱；虽海峡通行预期上升，但现实并未大幅改善，化工品供应端的收缩在切实兑现，能化至目前仍在平台区震荡。

同时复盘战争以来化工板块核心的影响路径有五个：

1、成本端，原油的涨跌直接影响化工成本，受影响顺序为芳烃高于烯烃。

2、中东化工供应短缺影响，不论是装置因受袭、能源问难重启，还是霍尔木兹海峡不通，导致中东化工品难出口，带来国际供应缺口。此路径受影响顺序：甲醇、乙二醇>聚烯烃>芳烃

3、亚洲炼厂因原料短缺降负，一是主要通过日韩降开工-芳烃进口下降；二是国内降开工。受影响情况：芳烃>烯烃。

4、出口驱动。因中东、日韩出口下降后，国内部分品种得以出口，填补国际市场缺口，其价格受国际缺口市场影响。

5、需求负反馈。高价对终端需求的遏制明显，存在明显投机需求减少、刚需下降的情况，但不同终端对高价接受度也不同，至目前价格传导上并未有大的负反馈。

可以看到美伊战争持续下，主要矛盾集中在供应端影响上。是受中东供应受冲击大，还是亚洲日韩，或是国内供应受冲击大是驱动行情、品种分化的关键。

随着当前市场对美伊冲突预期下降，供应短缺的预期也在下降；但我们也要看到至目前，海峡已封闭两个月，现实并未有实质改善，因此当前我们需要思考的是：

一是若当前若美伊格局持续，海峡仍维持封闭；化工品在何时会出现供需极度紧张或者说库存水平何时能到极低状态。

二是若格局持续缓和，海峡逐步通行，供应开始恢复；化工品驱动逻辑从供应端逐步转为供需同时回升，带来的错配机会；优先考虑需求有韧性有空间、供应弹性相对有限的品种。

因此在当前，梳理美伊战争后续对化工的影响，核心是推演二季度各化工品真实去库潜力如何。

02

各化工品去库潜力如何，不同战争情景下如何配置

前文专题里我们分析过，若海峡封闭持续，影响路径：中东化工品断供-原油供应短缺-亚洲炼厂持续降负-芳烃、烯烃短缺-下游化工被动停车-价格上升传导-需求负反馈弹性，其核心影响因素是供应的收缩情况/预期。若至5月海峡仍封闭，亚洲炼厂仍将面临更一步的负荷下降。供应下降仍将是主要驱动，且预计芳烃受影响更大。

若海峡逐步通行，那么供应端的影响路径可能是：一是海峡通行-原油运出-亚洲炼厂提负-进口恢复；二是中东装置重启-化工品进口回升。亚洲炼厂提负时间周期可能更短，但考虑到二季度为亚洲炼厂春检时间，特别国内重启进度不会太快，而中东重启对供应恢复的冲击可能更大。

1、甲醇去库期至少到6月，但伊朗重启后压力大

我们先看甲醇的供需平衡，国内供应新投产主要集中在四季度，主要增量看榆林二期220万吨及宝丰280万吨，均配套下游，且新投供应还有小缺口；二季度国内产量保持稳定，考虑到当前煤头利润，预计春检只会略增加。进口仍是核心变量，若海峡两周左右畅通，中东装置特别是伊朗重启，6月中下开始进口增加。而需求端MTO因低进口影响，预计5-6月开工会下降，后续会若低价进口及时补充有再次回升可能，传统需求保持季节性下降。

推算看在供应恢复叠加需求淡季预期下，理论上进口回升至100-110万吨，大致平衡；若回升至120+万吨，将进入快速累库状态；进口低于80万吨快速去库，但也要看需求负反馈情况。若海峡持续封闭，预计5月保持快速去库，至6月库存将进入历史低位。但若海峡通行，伊朗装置重启一个月后，就将进入累库，且累库速度全看进口恢复情况。

2、聚酯链PX二季度去库更明确，乙二醇有低估但进口是关键

聚酯链供应端的核心在原料短缺，在PX端。PTA、聚酯在高加工费下，预计会维持平衡或小幅累库格局。若海峡通行、原料充足，PTA及聚酯产能充足，开工核心还看原料和需求水平。

当前开工情况看，海外日韩炼厂开工超季节性低位；国内PX开工还未超季节性，但原料短缺正在从PX传导至PTA；预计二季度检修将保持较高水平，特别5月开工预计会进一步下降。若海峡通行恢复，国内开工也不会快速显著恢复，主要变量在进口端，看低负荷日韩的恢复情况。而从供需平衡看（以两周左右通行评估），哪怕进口恢复，以目前需求情况下，PX二季度也仍能维持平衡或小幅去库。

但考虑下游开工仍维持一定韧性，聚酯产量已经维持两个月负增长，在历史上均较罕见；同时终端的极低原料、成品库存情况，预计需求弹性较大，若供需同步修复下，存较大错配潜力。

乙二醇供应端来看，国内因高投产及煤头工艺补充，国内开工下降10%，但产量同比下降并不大（1-2%）；哪怕海峡仍不通行，预计国内产量受影响仍不大。核心变量在进口，还有煤制工艺的开工速度上。以目前需求线性判断，乙二醇至少到6月保持去库格局。但一旦中东恢复，或国内煤制乙二醇开工迅速恢复10%至高位水平，将难有效去库，乃至再次累库。

同时要注意目前港口去库一直不及预期，市场及部分数据佐证，主要在去隐形库（上下游库存、渠道库存、及预售），而当前隐形库存已极低，后续显性库存将会兑现快速下降。

聚酯瓶片平衡表来看，核心在国内开工水平，今年无投产但开工弹性至少有20%空间，而且当前利润丰厚、库存低。若维持当前7成开工附近，哪怕需求同比持平，将维持持续去库格局。

总结来看，哪怕海峡两周内通行，PX二季度去库仍较确定；而如果美伊谈判反复，海峡通行仍难，亚洲负荷特别国内仍有下降空间，二季度去库将更加快速。而乙二醇从平衡表看，主要去库动力在进口下降，潜在压力在煤制开工水平；若维持当前格局，预计显性库存将快速去化；而一旦海峡畅通，中东装置恢复，煤头开工回至高位，去库逻辑就将结束。聚酯瓶片核心看国内开工情况，高利润低库存，开工有回升预期，只是目前行业协同较稳定。

3、纯苯强现实但供应弹性大，苯乙烯有出口但暂难改格局

纯苯供应端来看，受烯烃及芳烃两端降负荷影响，当前开工水平超历史低位；同时受日韩低负荷影响，进口下降；因此原来持续累库格局被扭转。若海峡仍不通，预计5月仍能维持快去库格局，但后续随着需求淡季压力上升（家电同比弱产销将入淡季，纯苯其他下游，除己内酰胺外，开工基本在历史高位，需求无上升空间，反而也有转弱压力），去库较大可能会放缓。

且纯苯问题在于，供应端开工下降20%，但产量同比还增2-3%，表需同比持平，也就是说若海峡畅通，缺原料格局缓解，供应恢复弹性极大；同时今年上半年新投产有100万吨已建待投，若原料正常随时可放量。因此若海峡畅通，亚洲炼厂提负+进口回升+新投产兑现，纯苯供应恢复的空间极大。

而苯乙烯方面，国内产量、开工小幅上升；国内需求方面受家电产销较弱影响，需求下降；因此去库主要因出口有所放量。

考虑到其自身产能充足，今年还有少量投产，供应弹性充足、高出口弱内需，基本维持宽平衡格局，但靠部分出口难改格局，若要持续去库，就得保持低开工。

因此推演纯苯、苯乙烯平衡表看出，纯苯强现实格局仍能维持至5月，库存未必会进入低位。若海峡仍不通，仍存一定去库预期，但需要观察需求。但若海峡畅通，将存在极大的供应弹性和弱需求转弱预期。苯乙烯海外有缺口有出口拉动，但供应弹性也充足，核心驱动还看纯苯。

综合分析各化工品平衡表，目前强现实品种为甲醇、纯苯、PX，乙二醇去库有低估可能，但供应还有弹性仍待观察。若海峡恢复，PX供应弹性有限，而且需求端潜力较大，至少二季度仍大概率维持去库格局。而且纯苯供应弹性极大、弱需求，转累库格局可能较快。甲醇、乙二醇主要看中东装置重启及进口恢复情况。其他纯苯及PX下游核心仍看原料端，自身宽平衡格局。

从当前美伊格局及海峡情况来看，我们做如下推演：

03

总结

至目前海峡已封闭近两个月，并未有实质改善。因此当前我们需要思考：一是若当前若美伊格局持续，海峡仍维持封闭；化工品在何时会出现供需极度紧张或者说库存极低状态。二是若格局持续缓和，海峡逐步通行；行情主驱动从供应端预计转为供需同升时的错配机会；优先考虑需求有韧性有空间、供应弹性相对有限的品种。总体核心是推演二季度各化工品真实去库潜力。

综合分析各化工品平衡表，目前强现实品种为甲醇、纯苯、PX，乙二醇去库有低估可能，但供应还有弹性仍待观察。若海峡恢复，PX供应弹性有限，而且需求端潜力较大，至少二季度仍大概率维持去库格局。而且纯苯供应弹性极大、弱需求，转累库格局可能较快。甲醇、乙二醇主要看中东装置重启及进口恢复情况。其他纯苯及PX下游核心仍看原料端，自身宽平衡格局。

不同情景策略推演：

1、中性格局，美伊局势僵持，无全面地面战争但有小规模冲突，两个月后才有实质性缓和。平衡表5月去库，6月放缓。区间判断，回调/低估值时，多配当前基本面强的PX瓶片、纯苯、甲醇，关注乙二醇是否有兑现去库补估值可能。

2、乐观预期，两周左右战争局势明晰，两个月内谈判成功，供应一个月开始恢复，化工5月仍去库，但6月多数将转累库；预计转下跌趋势，建议多PX空纯苯。

3、极端预期，冲突全面升级，进入地面战争，伊朗长期封锁霍尔木兹海峡，中东区域全面战争。原料断供加剧，持续超半年以上。化工品持续去库预期；预计上涨趋势，芳烃弹性预计好于烯烃。

风险及关注：美伊战争，油价，中东及亚洲炼厂负荷，终端需求负反馈；金融风险。