26Q1期间多晶硅期货价格连续走跌，季度内跌幅约37%，其中3月份单月跌幅达21.56%。我们在4月中旬基于企业生产动态及现金成本对比，判断多晶硅价格已见底、不宜继续看空。然而，近期多晶硅期货价格的反弹力度明显超出我们预期，原因在于期货价格已大幅偏离现货价格，基差在短期内由现货升水快速转为贴水。在此情形下，期货与现货价格均未出现进一步修复基差的趋势。

对于本轮行情异动，我们总结可能存在以下几种解释。

1.集中注销临近，PS2605合约见底后，仓单结构性差异需通过PS2606合约的更高涨幅来体现

根据广期所交易规则，多晶硅期货仓单将在每年5月最后一个交易日闭市后集中注销（生产日期在90天及以内的除外）。因此，PS2605合约天然面临注册仓单集中流出的压力，而PS2606合约则受益于集中注销后仓单量偏低带来的支撑。从注册仓单情况来看，随着多晶硅期货运行日趋成熟，2025年末起仓单注册速度明显加快。截至2026年4月21日，多晶硅注册仓单量已经达到了12960手，PS2605合约价格也因此受到巨量仓单的持续压制。

但从期货运行规律来看，每当合约临近交割时，期现货价格存在回归趋势。在现货价格已触底、PS2605合约亦接近底部的情况下，仓单层面的矛盾进一步激化：一方面，期货注册仓单数量仍在增加；另一方面，一家在注册仓单中占有一定比重的企业计划进一步削减产量。这使得在PS2605合约临近交割、期现货价格难以继续大幅偏离的背景下，PS2605与PS2606合约之间的仓单结构性差异，需要通过PS2606合约更高的涨幅来体现。这也解释了为何4月份PS2605与PS2606合约之间的价差出现了快速走阔。

2.“反内卷”预期再起，部分观点认为将会复刻2025年的“反内卷时刻”

另一个被市场关注的话题是“反内卷”。但我们认为，本次行情并非去年的复刻。彼时在多晶硅跌破现金成本之际，“反内卷”是从无到有加入的新变量，低估值叠加新的政策刺激，造就了高赔率下的反转。即便基本面再差，市场仍然相信政策预期的提振能够抵消弱需求的影响。但时至今日，“反内卷”已非新的刺激，而是一项持续推进的政策，例如能耗调整的相关动态以及通威计划收购丽豪的案例都在2026年持续推动。在没有新的动态落地之前，市场很难忽视弱基本面的影响。

向前看，我们认为，当前“反内卷”更应关注法治化这一角度，具体包含两层含义：一是把握好“反内卷”与反垄断之间的关系，在合规底线内有序推进。从这个角度看，政策的推进不会一蹴而就。二是重新关注《价格法》的规制。从既有裁判案例推断，《价格法》要求的“不低于成本销售”极有可能指的是企业生产的个别完全成本。我们测算，主流企业的完全成本平均在42000-43000元/吨附近（不含税）。目前期货价格已呈现逐步向此区间内修复的趋势，但未来期货价格能否稳定在当前的相对高位，仍需观察现货价格能否跟进。

现货若跟进修复至完全成本，则存在两种可能的驱动，也是未来需要关注的动态：

一是政策的积极推进。但在合规底线内要求硅料厂不低于成本销售，需要分别核定各企业的个别成本，同时也需要有效的监管与执法体系。因此，我们认为规则的建设是谈论“反内卷”影响的重要前提。

二则依赖基本面的修复。我们注意到，近期市场流动性有所恢复，不仅体现在期货成交与持仓方面，更体现在现货成交规模的回暖。一方面，下游硅料库存在26Q1期间持续消耗，存在补库需求；另一方面，部分头部硅料厂此前以代工形式去库的效果并不理想，我们推测其近期外销规模可能有所提升。但目前硅片环节亏损压力依然较大，对上游高价货源的抵触情绪可能仍然存在。虽然成交氛围回暖为价格调整修复奠定了基础，但实际现货能否真正上涨，仍有赖于上下游的议价情况。

综上所述，当前多晶硅期货市场正处于预期逻辑与基本面逻辑的激烈博弈。一方面，仓单集中注销带来的合约间结构性分化、以及“反内卷”政策的持续推进，为多头提供了赔率较高的博弈空间；另一方面，现货跟涨乏力、下游硅片环节亏损承压、政策落地节奏不明朗，又使得空头可以锚定弱基本面追求胜率。两种力量相互交织，导致市场方向难断，但波动率大概率将显著放大。

基于此，我们提示可以将交易思路由判断方向转为交易波动率，可关注买入PS2606跨式期权或宽跨式期权策略。