核心内容

2026年中东冲突引爆能源市场，传统石化燃料价格上涨提升生物柴油性价比和实施价值，相较于2022年供应阶段性冲击引发的价格大涨大跌，本轮棕榈油价格上涨的核心驱动来自能源领域需求的实质性提升。棕榈油整体定价逻辑已从传统的供给主导转向能源安全重构下的消费结构升级，能源领域消费增长为棕榈油价格中枢上移提供长期驱动。

风险：地缘局势缓和可能引发阶段性回调

一、宏观：高通胀+激进加息+粮食贸易保护主义VS高通胀+能源安全重构

2020年全球疫情爆发后，美国推出强力刺激政策，通胀苗头于下半年开始显现；随着疫情缓和需求反弹，2021年通胀全面凸显。2022年俄乌冲突爆发，该地区作为全球原油、天然气、化肥、小麦、大麦、玉米、油菜籽系、葵花籽系的核心供应地，冲突爆发催生谷物及能源供给扰动，全球粮食贸易保护主义再起、石油等能源结构调整使得全球食品价格指数达到纪录高位、能源价格指数仅次于2008年高点，大宗商品从被动上涨转为反向放大通胀压力，2022年上半年全球通胀水平达到顶峰，多国CPI刷新历史新高。随后为遏制持续走升的通胀，各国央行开启激进加息周期，其中2022年6月美联储加息75个基点，创近32年最高纪录，全球经济衰退担忧加剧，“恐慌抛售”一度主导大宗商品走势。

当前全球通胀已从2022年的峰值显著回落，不过随着中东冲突爆发通胀预期再度升温。2026年2月底美伊以冲突爆发，霍尔木兹海峡航运几乎中断，多国原油、天然气、肥料生产装置被迫停产，全球20-25%的海运原油、15%的集装箱、35%的尿素、45%的硫磺和20%的氨运输及供应严重受阻，原油等能源价格大涨并向农产品板块传导，通胀预期升温。

2022俄乌冲突VS2026美伊冲突，两次冲突的相似点是均发生在全球能源、化肥的重要生产和出口区域，直接冲击全球能化产业链及农资成本。不同点，一是冲突爆发时的宏观环境不同，2022年全球处于通胀高峰，多国激进加息，冲突与宏观从共振走向背离，大宗商品整体表现为大涨急跌；2026年多数国家处于降息周期，冲突爆发虽提升通胀预期，但主导市场走势的是冲突本身，所以大宗商品表现分化。二是地理位置差异导致影响不同，中东能源供应及海峡运输辐射全球，而俄罗斯能源更多冲击欧洲市场（欧盟约40%的天然气和近三分之一的原油进口自俄罗斯）。三是冲突爆发后各国政策倾向和措施不同，2022年粮食贸易保护主义全面抬头，2026年则聚焦能源安全体系重构。

二、产业：供给灰犀牛VS需求绿革命

印马两国集中了全球棕榈油83%的产量和85%以上的出口，供给垄断使得印马任何的风吹草动都能通过供应收缩/扩张、贸易流重构引发棕榈油价格剧烈波动并传导至全球。

2020全球疫情爆发后，马来边境封锁导致外老无法入境，对于外老依赖度高达80-90%的油棕产业，劳动力缺失、施肥和采摘不及时直接导致产量断崖式下滑，2020-2021年累计产量损失近10%，且2022-2023年并未出现明显的产量恢复，期间马棕库存连续超2年位于180万吨以下，其中数月低至120-130万吨，整体供应偏紧。

印尼油棕行业基本实现劳动力自给自足，疫情并未对其棕榈油造成减产冲击；不过2022年1-4月印尼国内食用油价格大幅上涨并一度飙升至20000印尼盾/升，远高于政府设定的目标价格14000印尼盾/升，当期印尼国内低价食用油供应严重短缺。政府为平抑国内食用油价格，采取一系列政策如出口许可证制度、DMO、提高出口税、限制棕榈油产品出口等措施，印尼当期月出口量一度降至100万吨以下。叠加马棕减产，全球市场货源严重缺失推升产地棕榈油价格创历史新高。而大量货源滞留国内，导致印尼棕榈油库存急剧爆满、储罐容量接近极限，严重影响其国内正常的生产经营，产业链各环节损失惨重；为缓解这一局面，2022年5月印尼政府解除棕榈油出口禁令并全力促出口，大量货源充斥全球市场，价格承压快速回落，仅1个月的时间BMD毛棕回吐此前2年的涨幅。

随着单产提升，2024年起马棕产量快速恢复，2025年已突破2000万吨，2026年基本维持在该水平附近，产量增加使得马棕库存中枢抬升至200万吨以上；不过受制于树龄老化，马棕产量进一步增长有限。

自2025年起印尼非法种植园整治力度加大，截止2026年1季度政府已没收500万公顷非法种植园并逐步移交至国有公司经营管理，加之树龄老化严重，印尼棕榈油进一步增产空间受限。另一方面印尼大力发展生物柴油行业，其国内棕榈油消费量逐年增加且消费增量盖过供应增量，过去2年印棕库存多数月份处于200-300万吨低位，未来这种状态仍将延续，印马总库存长期处于500万吨以下，供需偏紧为棕榈油价格上涨提供基础支撑。而本轮中东冲突爆发，能源价格大涨，生物柴油性价比显著提升，植物油能源属性进一步强化；POGO价差快速修复至0以下，生柴行业利润改善显著降低政府补贴压力，此前叫停的B50计划或在年中重启，届时将带来约200万吨的消费增量，支撑棕榈油价格中枢上移。

2022VS2026，两个阶段产业端的影响存在本质区别，2022年是“马棕减产 + 印尼先保供后促销” 的双重供给灰犀牛共振，为短期供应冲击；2026年是能源安全重构带来的需求绿革命，带来棕榈油能源价值重估和定价中枢上移。

三、POGO：短期被动修复VS长期主动修复

POGO价差即毛棕榈油（CPO）与柴油的价差，是衡量生物柴油生产经济性、政府补贴压力及棕榈油能源属性的核心指标，当价差降至0以下时意味着无需财政补贴生柴仍具备经济性，企业将主动扩大生柴产能，进而形成传统能源价格上涨→生柴成本优势凸显→棕榈油替代价值提升→需求增加→价格中枢抬升的传导链条。POGO在2022年和2026年均修复至0以下，但修复动因和可持续性存在本质区别，前者为“短期被动修复”，后者为“长期主动修复”。

2022年5月印尼放开棕榈油出口，短期供给冲击与美联储激进加息共振，棕榈油价格先于能源下跌且跌幅大于能源，导致POGO价差不足2个月的跌幅高达900美元/吨。2026年中东冲突能源价格快速上涨，带动POGO价差快速修复超500美元/吨至0以下，生物柴油性价比优势凸显，多国纷纷加码生物柴油行业布局，印尼或重启B50计划、巴西将生柴掺混率有15%提升至17%，泰国计划有B5提升至B7. 届时棕榈油能源领域需求将迎来持续增长。对比而言，2022年POGO修复主要受供应端扰动，棕榈油食用为主的产业逻辑并未改变；2026年POGO修复主要受生柴需求增长推动，棕榈油消费结构转向“能源主导”。

综上所述，2022年棕榈油价格波动是供应端阶段性冲击引发，传统的供需格局未变；2026年价格走升的核心驱动来自能源领域需求的实质性提升。棕榈油整体定价逻辑已从传统的供给主导转向能源安全重构下的消费结构升级，本轮中东冲突引发传统石化能源供应收缩及价格上涨，大幅提升生物柴油性价比和实施价值，能源领域消费增长将为棕榈油价格中枢上移提供长期驱动。