报告品种：锡、锌、铝

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本次走访聚焦于有色热点，主要结论如下：

1、铝作为能源属性最强的工业金属，近期在供应端中东地区铝厂存在降负荷的风险，若战争持续，海外的缺口可能被放大；国内供需矛盾相对不大。

2、中东地缘冲突对锌的影响是双向的，国内基本面存在走弱迹象，潜在的风险主要在海外的冶炼利润上。

3、锡二季度供应恢复的确定性较高，但亦进入消费叙事的验证期，目前下游补库力度有一定支撑，目前地缘冲突对其产业面的影响有限。

4、当前工业金属国内基本面均呈现亟待消费验证，但中东地缘冲突事件下，工业金属海外的矛盾也存在差异化的表现，目前而言，如战事持续程度超预期，影响程度依次为铝＞锌＞铜锡。

一、铝：能源属性激化海外显性矛盾

铝作为能源属性最强的工业金属，近期关注度较高，市场对其在中东冲突中的供给端扰动存在一定担忧。

当前铝市场的主要分歧在于中东冲突对铝海外供给端的扰动。在卡塔尔能源公司出停止供应LNG的公告后，市场对当地阳极、石油焦、氧化铝等原料运输的担忧外溢。目前，国内大型阳极焙烧企业A表示，短期阳极向阿联酋进口的订单处于发停状态，目前受影响量约在10万吨/年。而铝贸易商B和C则认为，中东国家铝厂的氧化铝自给率偏低，辅料中石油焦严重依赖进口，短期亦缺乏对应的运输方案，中东铝厂减负荷的概率提升。偏多的观点认为，若本轮地缘冲突持续时间超预期，中东铝厂扰动降负荷概率会大幅提升，这会导致短期全球供需缺口放大，若LME库存持续去化，可能存在挤仓风险。

偏空的观点则认为，若冲突延续性有限，较高的价格会进一步加强远期发展中国家电解铝产能爬坡的趋势。从阳极出海角度进行跟踪，国内大型阳极焙烧企业A表示海外订单利润普遍高于国内，其中欧洲市场最好，其次为中东，再次为印尼。安哥拉等国家的阳极建设需求较大，但当地石油焦质量存在一定问题。

国内基本面矛盾目前不大。供应端，大型铝生产企业D表示，当前自备电成本约0.18-0.19元/度（不含税），四季度因煤价小幅上涨，电价略有上升（约1分钱），若煤价继续上涨，电价还有小幅的上行空间，但整体弹性有限，按70美元/吨的铝土矿价格测算，当140万吨电解铝产能全开时，完全成本预计在12000-13000元/吨之间。消费端，国内大型铝生产企业D认为，当铝价上涨过快时，下游会倾向于保持低库存、按需采购，这可能加剧价格的短期波动。但进入旺季若价格居高不下，下游仍会回补库存。当下电池铝箔行业竞争激烈，多数企业的目标仅为维持微利状态。贸易商E反馈，近期订单整体偏弱运行，但铝棒的开工率进入旺季开始趋势性提高。

二、锌：国内偏弱海外扰动酝酿

锌当前国内基本面偏弱，海外矛盾主要依赖于能源成本Benchmark（矿端基准加工费）的变动，中东地缘冲突影响较不清晰。

中东冲突的影响目前看存在一定的分歧：偏多的观点认为，市场前期对伊朗锌矿供应的稳定性有所担忧，目前而言，多家矿山贸易商表示，2月前伊朗锌矿已提前进入国内，3月国内矿端压力不大，但若战事延续至5月后，可能对锌矿后续的进口产生一定的冲击；而偏空的观点则对镀锌出口较为悲观，中东订单已占我国镀锌板出口约20%，若中东冲突长期影响运输，可能亦影响订单出口的稳定性。整体而言，由于伊朗锌矿主要分布在伊朗中部，距离霍尔木兹海峡地区较远，受影响不及铝产业直接。

海外其他方面，海外贸易商E表示，由于近期白银和各类小金属的价格高企，海外矿端加工费的制定中可能会加入针对富含的特定条款，当前海外矿山和韩国冶炼厂的谈判价格约在85美元/吨左右，相较去年小幅提高5美元/吨。国内矿山贸易商F则表示，二季度国内海外矿山进口的加工费整体偏低，较多在0左右，部分存在负报价。而能源成本方面，虽然近期欧洲天然气价格上涨幅度较大，但由于去年年底的低基数，整体较2022年能源危机时差距较大。目前欧洲冶炼厂的开工率相较俄鸟冲突前偏低，潜在的基准加工费也比彼时低，因此，当下锌受地缘冲突的影响较小，但远期仍存在隐患。

国内，社库累积速度略超预期，节后存在转弱迹象。供应端，大型国有铅锌矿企业F表示，当下国内矿山主流完全成本在1-1.2万元/吨，2025年国内单矿净利润预计均1亿元左右，但冶炼端成为公司唯一亏损点，由于长期的低加工费，前三季度在计入副产品的情况下，仍有8000万元左右的冶炼亏损，若要维持盈亏平衡，加工费的基准需在3500元/吨以上，但当前国内冶炼开工能继续维持。锌冶炼行业产能过剩且仍有新增/扩产，双碳背景下钢铁行业已出台能耗/碳指标限制，锌冶炼暂未收到相关政策风声，但若后续出台类似政策，因公司冶炼厂F有赤峰国资参股且为当地龙头，预计可保住产能。消费端，国内有色贸易商G和H均表示，锌锭年后回来订单冷淡，广东地区存在胀库的现象，但后半周受宏观影响价格回调时下游有一定的补库支撑。火烧云目前产能维持在单月8000吨以上的运行，本周已有数千吨入天津仓库，后续能否继续维持冲击华北现货市场需要进一步关注。

其他方面，公司F旗下内蒙古大型矿山（锌3.3万吨，铅0.8万吨）当前处于爬产阶段，预计2029年完成扩产；秘鲁有待交割的大型矿山项目，年产能折合锌7.6万吨，完全成本由于高海拔在1.3-1.5万元/吨左右。秘鲁相较于其他南美国家，地缘政治平稳，中企运营正常。

三、锡：供应恢复消费待验证

当前锡价受流动性定价影响较强，供应端处于恢复期但消费亦进入验证期。

供应端，3月锡供应进入恢复期，佤邦开始缓慢恢复，锡矿贸易商I反馈缅甸矿洞已开始排积水相关工作，后续深矿洞产量需要进一步跟踪；进口锡锭3月到港量约超2000吨，但有较多部分已被预订。潜在的风险点在于美国金库计划的后续开展进程，美国对LME锡锭库存存在收储的计划，需关注后续具体推进。

消费端，锡价快速下行时，各环节补库意愿强烈，但开始横盘后补库力度下滑。目前华南地区消费较好，主要以电子消费刚需订单为主，上周主要去库发生在广东，部分库存处于从广东发往上海的在途中。

四、总结

当前工业金属国内基本面均亟待消费验证，呈现前期累库较多，价格下行时下游成交尚可的格局，“金三银四”消费的成色成为了产业面较为关心的点。但中东地缘冲突事件下，工业金属海外的矛盾也存在差异化的表现。铝作为中东产能较多和能源属性较高的品种向下支撑较强，且如战争持续发酵，LME铝的供需缺口可能放大。锌的影响主要通过能源成本体现在欧洲的冶炼成本上，中东对其的直接影响目前较难体现，但目前能源成本的基数较2022年偏低，因此产业面而言锌受本次地缘冲突的影响相对铝较小。其他工业金属，如铜锡，目前产业面受中东地缘冲突影响较小。

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