当前国内豆粕市场运行主要受三大逻辑的影响，分别是新季美豆产量代表的全球大豆供应逻辑、国内豆粕近月供应压力偏大代表的国内豆粕供需逻辑以及关税溢价和高油粕比带来的压榨利润变化。全球大豆及国内豆粕的供需逻辑确定了国内豆粕价格宽幅震荡的格局，而压榨利润的变化更多影响价格变化的节奏。

一、全球大豆供需逻辑

全球大豆供需逻辑的核心是美豆新作产量问题。从旧作来看，美豆销售基本完成，当前美豆库存处于高位，6月末USDA公布的季度库存显示美豆库存剩余10亿蒲，为近5年同期最高；而南美大豆总产量再超2.3亿吨，尤其巴西大豆录得1.69亿吨的创纪录高位，表明全球大豆总体供应保持宽松，使美豆和国内豆粕的绝对价格保持近5年低位。

不过全球大豆旧作供应宽松的事实已经被市场价格消化，随着新季美豆进入关键生长期，全球大豆供应的核心将转移至下一年度全球大豆供应，尤其是已经进入关键生长期的美豆。由于本年度播种前美豆/美玉米比价持续低于2.3，新季美豆种植面积大幅减少，6月末种植面积报告预估仅8338万英亩，为产量增加蒙上阴影。不过自4月中旬播种以来，美豆产区天气良好，大豆生长发育顺利，鲜有地区出现自然灾害。全美来看，截至22日当周，约8%的美国大豆种植区域受到干旱影响，略高于此前一周的7%和去年同期的4%。偏低的干旱面积为美豆优良率提供支持，截至7月20日当周，美国大豆优良率为68%，与去年持平，且处于近5年偏高位置。不过分产区来看，各个主产区优良率差异明显。截至7月20号，中部主产区伊利诺伊州优良率60%，低于去年的76%及五年均值64%；东部主产区俄亥俄州优良率56%，低于去年的68%及五年均值62%；西部主产区内布拉斯加州优良率73%，略低于去年的75%，但高于五年均值71%；北部主产区北达科他州优良率57%，略低于去年的58%，但高于五年均值49%。优良率整体尚可暗示今年美豆单产具有良好预期，但从结荚率来看今年各产区均不甚理想，使单产提高存在一定隐患。截至7月20号，伊利诺伊州结荚率30%，低于去年的42%但高于五年均值的26%；俄亥俄州结荚率14%，低于去年的25%及五年均值的19%；内布拉斯加州结荚率16%，低于去年的39%及五年均值的31%；北达科他州结荚率8%，略高于去年的7%但低于五年均值的14%。单从结荚率来看，52.5蒲/英亩的单产预估或存在高估，这也增加了未来天气炒作的份量。不过从目前天气的表现来看，未来两周美豆主产区降雨基本正常，气温前高后低，使天气炒作暂时难以出现；另外从CPC给出的数据来看，今年全球气候基本处于ENSO中性状态，极端天气发生的概率将大大减小，或将限制未来天气炒作的发生。

二、国内豆粕供需逻辑

国内豆粕供需逻辑的核心在于近月供应自身及与远月供应的矛盾。主要体现在三个方面，一是近月油厂豆粕库存偏低。钢联数据显示，截至第29周，油厂豆粕库存为99.84万吨，同比去年减少26.22万吨，减幅20.80%，豆粕库存为近5年第二低水平。今年豆粕库存一直保持偏低，其主要原因在于下游需求旺盛及进口大豆到港滞后。饲料工业协会显示，今年上半年全国工业饲料总产量15850万吨，同比增长7.7%；国家统计局显示，截至二季度末全国生猪存栏42447万头，同比增加913万头，增长2.2%；全国家禽存栏63.3亿只，同比增长0.2%。禽畜存栏提高增加了对饲料的需求，使豆粕消费表现旺盛，而进口大豆到港滞后则拖累豆粕供应。海关总署显示，今年4月进口大豆到港608万吨，1-4月进口2319万吨，均为近5年最低水平；至5月到港爆发达到1392万吨，及上半年共进口4937万吨，豆粕供应才恢复正常。由此表现出第二个方面，即油厂大豆折粕后豆粕总库存表现充足，截至29周油厂大豆库存为642.24万吨，同比去年增加31.04万吨，增幅5.08%，以大豆压榨0.785的出粕率计算，大豆折粕库存为504.16万吨，加上99.84万吨的豆粕库存共604万吨，为近年中性偏高水平，显示出豆粕供应压力仍存。由此引申出第三个方面，尽管当前豆粕供应表现宽松，但受中美关税的影响，远月大豆的供应存在不确定性，三方数据显示目前9月大豆采购接近尾声，但四季度采购寥寥。原因在于关税背景下，美豆竞争力堪忧，若中美关税持续存在，国内四季度豆粕供应或将存在缺口。

三、进口大豆压榨利润逻辑

压榨利润逻辑的核心在于进口大豆的关税溢价以及强势的油粕比。尽管4月中美关税战进入白热化，但当时中国主要进口南美大豆使得关税的影响大打折扣。而随着国内进入美豆采购周期，关税的影响才逐渐显现。一是关税的存在使得美豆进口缺乏竞争力，美豆难以进入国内市场。目前国内对8月和9月大豆采购基本完成，而由于关税阻隔，四季度大豆进口采购缓慢。二是为应对四季度可能出现的大豆短缺，国内一方面加大对南美大豆的采购，使得巴西大豆近月升贴水持续走升；另外也开启对南美豆粕的直接采购，继6月底国内多加饲料企业联合采购阿根廷豆粕后，7月国内再采购一船。不过定量来看，中国对进口美豆的关税比正常多出20个百分点，而目前的关税溢价远未达到如此程度。而在油粕比方面，受美国生柴政策超预期提高2026年掺混目标至56.1亿加仑影响，美豆油表现强势；而受印度持续加大棕榈油采购，支撑马棕在增产季下也能保持价格强势。国际市场油脂的强势也带动国内，国内豆系油粕比持续处于2.7左右的高位运行，由此也压制油厂的挺粕意愿。综合来看，关税溢价压制油厂进口大豆压榨利润，但高油粕比也使得豆粕上涨承受压力。未来中美关税及油粕比的变化将影响国内豆粕价格运行的节奏问题。

四、中长期豆粕将维持宽幅震荡

综合以上分析，成本端新季美豆产区天气持续向好预期浓重，美豆大幅减产概率偏小，不过仍需持续关注大豆发育情况；中美关税发展直接决定四季度进口大豆是否会存在缺口，新一轮中美经贸会谈即将开始，关注关税变化对豆粕市场节奏的影响；国内来看，近期豆粕供应压力重重，同时三季度由于禽畜采食量下降，下游需求也有转弱预期，豆粕现货将承压运行。尽管豆粕市场的未来影响因素充满不确定性，但在总体丰产及需求旺盛预期下，我们预计中长期豆粕将处于宽幅震荡运行。