过去三个月，顶着“去美元”和“股债汇三杀”的担忧，美股反而跑赢全球市场并再创历史新高，纳斯达克从底部反弹35%，美债利率没有进一步上冲，美元虽然维持弱势但也并未像担忧的那样持续大跌，美股和美债的资金在短暂流出后也再度流入。

这一表现也与我们近期提示的主要观点一致：我们在4月8日底部附近提示，纳指估值跌到20倍P/E左右逐步具备吸引力，至少不应该再做空；在“股债汇三杀”担忧最严重的时候提示，这种担忧更多是短期流动性冲击和基于外推预期的一些长期担心所致。

图表：4月底部以来美股市场在全球市场表现领先，并再创历史新高

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

图表：海外股票型基金4月小幅流出美股后再度流入

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：海外债券型基金同样4月流出美债，5月中旬以来开始流入

资料来源：EPFR，中金公司研究部

对于美股和美元的关系，市场存在两个明显的误区：一是直接将美元走弱与“去美元化”划等号，二是将美元弱和美股跌画等号。对于去美元化，我们提示这一拥挤的共识可能短期出现问题，并建议关注美元四季度小幅反弹、美股再度跑赢的可能性。

我们并不完全认同这一共识观点，并非仅是因为这一预期过于拥挤且基于短期无法证实证伪的宏大叙事，更是因为我们对四季度美国信用周期可能重启的判断：除了AI代表的新产业投资和美联储降息后美国传统需求外，财政的环比改善同样也是重要推手，近期“大美丽”法案的通过即确认了这一点。

当然，从硬币的另一面看，“大美丽”法案的通过也会在一个季度的维度释放债券供给（债务上限打开），这在美债和美股预期已经偏高、7-8月通胀还会有一小波抬升、美联储还无法很快降息的情况下《美联储还需等待什么？》，推高美债利率，如果冲高过快过多的话，也会对情绪和美股带来扰动，需要关注，也是三季度美股和美债需要过的“坎”。

不过，这毕竟只是短期流动性扰动，不改变信用周期修复和美联储降息格局，因此波动反而可以提供更好的买入节点，美股和美债都是。

图表：7-8月通胀因基数和关税价格传导或还会有一小波抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：CME利率期货隐含美联储或将于9月降息

资料来源：CME，中金公司研究部

本文中，我们将从“大美丽”法案对经济层面的财政和信用周期影响、及流动性层面的债券供给影响，分析“大美丽”法案通过后如何影响美债和美股前景。

“大美丽”法案包含什么？解决债务上限、延长减税法案、削减支出、取消899条款

经过多轮反复博弈（5月22日众议院先行通过，7月1日参议院通过其修订版），“大美丽”法案（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）于7月3日以218:214的微弱优势通过众议院，特朗普在7月4日美国“独立日”庆祝仪式上正式签署，标志着这一备受关注的法案正式成为法律。最终版本包含如下要点：

图表：“大美丽”法案最终版本要点

资料来源：CFRB，中金公司研究部

提高债务上限。年初以来美国触及债务上限，在解决前财政部只能通过消耗自己的存量现金（TGA，Treasury General Account, 财政部一般账户）来满足必须的偿付需求，TGA年初至今已经由8400亿美元消耗至3000亿，财政部此前预计8月将面临“x”日[1]（财政部就将耗尽所有现金和特殊措施，无法履行全部支付义务的日期）。因此“大美丽”法案提高债务上限5万亿美元，可以使得财政部继续发债满足借新还旧和新增支出需求。当前美国政府债务存量35万亿美元，占GDP比例117%，假设GDP不变的话提高后的债务比例将升至135%。

图表：政府部门当前债务占GDP比例为117%

资料来源：Haver，中金公司研究部

延长将于今年底到期的2017年减税法案，其中永久延长了个人所得税和儿童减税抵免的个人条款、100%加速折旧和研发支出抵扣的企业条款。相比5月众议院通过的版本，最终版本的减税条款对企业的支持力度明显加码。虽然减税法案更多是对2017年条款的延长并非大幅新增，但也有效避免了财政悬崖式收缩对经济的拖累。

削减电动车补贴、医疗保健和食品券等支出1.4万亿美元，“大美丽”法案通过削减支出来平衡整体赤字，如拜登《通胀削减法案》中的部分条款如电动车抵免将自9月30日起废除，这也是马斯克与特朗普的主要分歧点[2]。

取消899条款，这也是市场担心美国可能对海外投资者投资美债收税、加大美债抛售的原因之一。我们在下半年展望中分析，即便899条款通过，其影响也并不如市场担心的那么大，但直接取消可以更好地缓解海外投资者对美债抛售压力的担忧。

“大美丽”法案的经济含义？避免财政收缩，提振信用周期；但得益于关税收入也不会大幅扩张支持

“大美丽”法案对经济的核心含义在于：一方面避免了财政收缩对经济的拖累；同时，由于关税收入增加抵消了支出，也不会导致担心的赤字大幅扩张，使得市场担心财政和债务的可持续性。具体来看，

一方面，财政继续扩张，尤其是下半年财政脉冲环比改善。今年2月，马斯克主导政府效率部（DOGE）开源节流，通过裁撤联邦雇员、取消联邦合同等手段来削减支出。虽然财政虽没有实质性收缩，但“财政收敛叙事”强化，导致支撑美国经济三大宏观支柱之一的财政预期出现“最低点”。

得益于此美国信用周期有望在下半年逐渐改善，甚至重新扩张，也是我们判断美元小幅走强和美股跑赢的主要依据。1）政府信用改善，虽然整体财政扩张幅度不大，但相比上半年的低基数，下半年财政脉冲或改善至0.6%。2）私人信用有望重启，美联储降息后私人部门传统需求（如地产）的修复，叠加减税政策对企业端投资的提振，我们测算企业社融同比增速有望在四季度抬升至3.3%，居民部门基本持平，整体私人部门信用脉冲自三季度开始将持续抬升，并于2025年底转正。

图表：美国整体私人部门信用脉冲自三季度开始将持续抬升，并于2025年底转正

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国2025财年广义赤字脉冲或转负，2026财年改善至0.6%

资料来源：EPFR，中金公司研究部

另一方面，关税收入的增加可以大部分抵消支出，未来几年赤字率基本维持在6%左右。根据CBO预测，“大美丽”法案预计在未来10年增加3.4万亿美元基本赤字，包含利息支出的总赤字为4.1万亿美元，高于众议院早先版本（基本赤字2.4万亿美元）。参考CBO的预测，2026财年赤字约增加4790亿美元，但得益于每年3000~4000亿美元的关税收入可以抵消大部分，赤字率从2025财年5.2%升至2026财年的5.9%，未来几年赤字率基本维持在6%左右。

图表：赤字率从2025财年5.2%小幅升至2026财年的5.9%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：日度口径显示4-6月关税收入为690亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

“大美丽”法案的流动性含义？债券供给短期增加，三季度净发债1万亿美元，类似2023年三季度

硬币的另一面是，债务上限解决后，国债的供给也会重新释放，形成流动性的抽水，预计主要体现在三季度。之所以主要体现在三季度的集中高峰，是因为债务上限解决后，财政部需要快速补充其消耗殆尽的“钱包”TGA，同时此前因债务上限约束而积累的一些发债需求也会瞬时释放。相反，再往后看，这种集中发债的供给压力反而可控，我们测算2026财年关税收入（3000-4000亿美元）可以基本抵消“大美丽”法案的新增赤字4790亿美元，2026财年整体赤字规模约为1.8万亿美元。

三季度的供给压力有多大？我们测算，净发行规模约为1万亿美元。国债发行分为两部分，第一部分“借新还旧”，5-6月4.4万亿美元的到期高峰已过，7-9月到期规模为3.6万亿美元左右，其中2.6万亿美元为短债，再融资压力相较二季度有所缓解。第二部分为新增发行，规模约为1万亿美元，基于7-9月预算赤字（4000-5000亿美元）、TGA回补规模（5500亿美元）以及其他融资需求（750亿美元）等。

图表：7-9月TGA回补需要5500亿美元左右

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

2023年也出现过类似情形，债务上限解决后的发债高峰迅速推升美债利率。1）规模相当：2023年6月3日债务上限解决后美国财政部计划三季度新增发债1.01万亿美元；2）利率走高：10年美债期限溢价在三个月内抬升120bp，推动美债利率由3.8%升至5%。3）发债结构以短债为主：2023年三季度1.01万亿内增发债中，仅有1580亿美元中长期付息债券，剩余8500亿美元均为短债。尽管2025年三季度净发行规模与2023年三季度近似，但目前融资计划中中长期债券占比明显高于2023年（2025年三季度的4670亿美元 vs. 2023年三季度的1580亿美元）。

图表：2023年三季度发行计划显示净发债规模为1.01万亿美元，其中8500亿美元为短债

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

图表：4月公布的美国财政部融资计划显示三季度中长期债券净发行规模约为4670亿美元

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

图表：三季度净发债规模约为1万亿美元，与2023年三季度规模近似

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

然而，中长期债券发行比例抬升并不意味着更高的长端美债期限溢价，一方面在当前美债利率水平下增发中长期债券并不划算，财政部长贝森特近期观点也同样佐证这一观点[3]；另一方面4月“对等关税”后10年美债期限溢价一度升至0.8%，已经超过2023年10月高点的0.5%，创2014年7月以来的新高，体现出美债投资者对美元信用的担忧。

对美债和美股将有何影响？三季度流动性“抽水”可能造成扰动，但波动将提供再配置机会

2023年6月债务上限解除后，三季度随即进入发债高峰后，供给压力体现在10年美债期限溢价上，三个月内抬升120bp，推动美债利率由6月底的3.8%升至5%。标普500指数在此期间回调4%，其中盈利贡献4%，估值受高利率拖累8%。美元指数上涨3.3%，由102升至106。

图表：2023年三季度债务上限解决后，10年美债期限溢价带动名义利率抬升120bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

当前，三季度再度面临幅度相仿的发债高峰，再加上通胀7-8月因基数和库存因素走高，以及当前情绪处于高位的美债和美股市场，也不排除再度出现波动。

短期看，流动性抽水不排除造成扰动，并通过美债传导至美股。1）美债利率，若比照2023年三季度美债利率底部抬升120bp的极端幅度，美债利率在当前4.3%的基础上再抬升80bp会突破5%（4月以来已经抬升40bp）。然而，这一类比可能过于机械，一方面，当前期限溢价已经处于高位，2023年抬升前期限利率为负值（-0.8%），而当前一度高达0.9%，为2014年7月以来的新高。另一方面，4月“对等关税”后流出美债资金的幅度是2023年三季度的两倍还多，即便是三季度供给压力增加，也不至于那么极端。2）美股估值：2023年6月底至10月中旬的利率上冲阶段，高利率导致估值收缩明显（拖累8%），但美股盈利仍增长4%，因此整体回调幅度并没有那么大。假设其他条件不变，10年美债若突破4.8%，将拖累标普500估值从当前22.3倍降至20.3倍，幅度9%左右。

图表：4月“对等关税”后的流出幅度是2023年三季度的2倍还多

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

中期看，短期流动性冲击不改变长期观点，波动反而提供配置机会。1）冲高的美债会使得金融条件收紧，再加上美联储降息，都可以提供再配置机会。基准情形下，我们预计美联储年内可以降息两次，对应美债中枢4.2%左右。当前美国实际利率（1.78%）仍比自然利率（1%）高0.78ppt，意味着美联储本就需要降息。只不过关税谈判尚未落地，因此节奏上或需等到9月关税落地、不确定性消退后方可开启降息。2）美国信用周期的重新启动，是美股主要支撑和动力，得益于AI投资的强劲、政府财政脉冲的环比改善，以及降息后美国私人部门传统需求的重启。基于年内降息2次、盈利增速回升至9%（减税部分抵消关税拖累），我们测算标普500指数中枢对应6000~6200点。

图表：美联储降息 2 次对应美债利率中枢在 4.2%左右

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：标普500中枢在6000~6200，利率若回到2023年发债高峰对应标普500 5500点

资料来源：FactSet，中金公司研究部