一、反内卷+供应端故事，弱势品种翻身成龙头

自6月以来，焦煤一改上半年颓势，成功实现V型反转，成交量与持仓量均创历史新高，成为当之无愧的龙头品种。如果从6月3日最低点725.5算起，到8月13日的高点1328，焦煤01合约涨幅最大达到83%；而自6月3日至8月18日，焦煤01的成交量增长了3694%，持仓量增长了781%，其中01合约持仓量达到71.6万手，比2021年极端疯狂行情的最高持仓量27万手还要高出1.65倍。

焦煤在短短两个多月能实现如此大的涨幅，除了“反内卷”加持外，更为重要的是其供应端的扰动。如图1所示，从6月至今，无论是安全生产月、煤矿查超产，还是“按276个工作日组织生产”、新版《煤矿安全规程》公布，焦煤供应端的故事持续不断，也正是因为供应端的缩减扰动，焦煤能在“反内卷”集中发酵前的6月便提前上涨，在“反内卷”暂时降温的8月，仍能再度拉涨破前高。

然而，8月13日，大商所一则调整焦煤期货交易限额及手续费的消息给狂热的市场打入了一针“冷静剂”，当日焦煤主力01合约便自最高点1328开始回调，单日跌幅达到5%。此后的几个交易日，盘面表现仍相对坚挺，但多头的威力与前两次拉涨相比似乎已经减弱不少。焦煤是否会大幅回调，并从此转为跌势了呢？

二、基本面：供应端扰动未消失，下游补库需求放缓

从基本面来看，焦煤供应端缩减扰动并未消失，近期终端需求弱化，下游刚需采购节奏放缓，投机需求有所走弱，煤矿出现小幅累库，整体供需结构边际有所转弱，但短期偏紧格局未根本扭转。

供应方面，自7月中下旬传出查超产消息以来，炼焦煤矿山开工率始终未恢复，焦煤供应端缩减扰动持续存在。如图3所示，523家样本炼焦煤矿山的开工率自5月中旬左右开始出现下滑，当时是煤价一路下跌，部分煤矿出现亏损后实施的自发减产；6月为安全生产月，煤矿减产现象增加，炼焦煤矿山开工率进一步下滑；安全生产月结束后，7月有部分煤矿复产，炼焦煤矿山开工率出现了一定的回升；但煤矿查超产消息出来后，炼焦煤矿山的开工率再度下滑。截至8月15日，523家样本炼焦煤矿山的开工率为83.73%，较前一周下降0.16个百分点，较7月底下降3.17个百分点，较5月中旬下降5.53个百分点。样本洗煤厂产能利用率走势大体类似，只是受查超产影响不明显。而根据国家能源局综合司的文件，8省(区)煤矿核查工作的专项报告已于8月15日前上报，上周市场也流传出一则消息，“相关部门下一步将适时对部分产煤省(区)核查工作进行抽查，对2025年1-6月原煤产量超公告产能10%的煤矿，一律责令停产整顿，对本次核查后仍出现超公告产能生产的煤矿，要从严从重处罚”。可以说，此前驱动焦煤期货上涨的一个最重要的因素——供应端缩减扰动继续存在，仍会对盘面形成较强支撑。

需求方面，边际有所走弱，下游采购节奏放缓，但铁水高位，原料刚需支撑较强。上周，五大材产量微增，库存却加速累积，表明需求下滑，其中建材需求下滑尤其明显，水泥出库量环比回落。近期下游钢焦企业在对原料煤进行一波集中补库后，采购节奏明显放缓，投机情绪也有所弱化，贸易商积极出货兑现利润为主，山西主流大矿竞拍跌多涨少，流拍率小幅回升，产地部分高价煤资源报价也有所回调，但幅度有限，多在20元/吨左右。终端需求走弱叠加下游对焦煤采购节奏放缓，应该是除了大商所限仓和调增手续费之外，焦煤期货回调的另一重要因素。从铁水来看，上周出现小幅回升，整体仍维持在240万吨相对偏高水平，对炉料需求形成较强支撑。目前钢厂高炉利润尚可，除了阶段性的阅兵限产之外，自发减产的可能性比较低。焦化厂方面，经过六轮提涨落地后，焦化厂利润也已修复。据钢联数据，截至8.14日，全国30家样本焦企吨焦盈利20元，环比前一周增加36元。除了山东地区部分焦化厂收到阅兵限产通知外，整体焦化厂的供应以平稳为主。总体来说，预计阅兵限产对原料煤需求的影响较为有限。

库存方面，近期由于下游采购节奏放缓，上游煤矿、洗煤厂小幅累库，下游钢厂、焦化厂则以消耗库存原料为主，厂内炼焦煤库存小幅下降。据钢联数据，截至8月15日，523家样本矿山精煤库存257.67万吨，环比前一周增12.01万吨；314家样本洗煤厂精煤库存297.03万吨，环比前一周增8.92万吨；独立焦企全样本炼焦煤库存976.88万吨，环比前一周降11.04万吨；247家样本钢厂炼焦煤库存805.8万吨，环比前一周降2.86万吨。炼焦煤总库存仍处于小幅去库状态。

三、短期回调空间不大，9月关注查超产后续+终端需求验证情况

宏观层面，整体氛围偏暖：中美关税冲突缓和；国内反内卷虽有所降温，但其应是一项长期性政策，不排除后期出台更多的政策细节，远月政策预期仍难以证伪。基本面，煤矿查超产、阅兵前限产有加严可能，供应端扰动持续，而铁水预计维持相对高位，焦煤供需格局偏强，短期预计回调空间不大。

9月阅兵结束后，旺季到来，需关注煤矿查超产具体执行情况，是否有后续（对超产煤矿进行从严整改等），以及旺季下游需求成色，若查超产减弱，煤矿逐步复产，旺季需求无法承接高铁水，则可期待更大幅度的回调，但在宏观预期转向，焦煤供需过剩矛盾已大幅缓解（产地减产、进口量缩减，铁水维持相对韧性）的情况下，再触及上半年低点的概率较小；反之，则焦煤仍以偏多思路对待。