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浙江捷荆私募基金管理有限公司

捷荆私募成立于2017年，现有投研团队于2021年组建完毕，是国内首批通过量化分析交易场内金融期权的投资机构之一，截止于2023年12月31日管理规模4.1亿。核心投资经理平均投资年限8年，拥有丰富的衍生品交易以及量化研究经验。深耕低频的中性策略开发，目前拥有天策系列（场内衍生品中性策略），滴石系列（量化中性策略）两条产品线。

精彩观点

期权的卖权策略是真正地在做“时间的朋友”。

在期权领域的研究中，除了对资产价格变化方向的分析，还需要对波动率进行研究，这两个层面的研究同时需要结合期权合约距离到期日的剩余时间；维度越多，能够表达的观点就越多样化。

捷荆目前在做的主要是卖权策略，且唯一的目标收益是Theta，即时间价值。

“被动”获得期权市场提供的Theta这个本身就存在的Alpha，“主动”地去做风险管理，管理好Vega和Gamma的风险，在支付掉这些风险管理的成本后，剩余的就是净收益。

在通过双卖获得Theta后，随着市场价格的变动，在比较极端的行情中使用买权保护支付成本的方式来做风险管理，排除了择时可能带来的负Alpha，让策略目标更清晰和明确。

“天策”策略本身采用的是一个无因子模型，没有因子失效或者过拟合的风险。当策略因为Delta中性需求使用买权作为保护后，受价格变动冲击的一端就会变成价差组合，其实就锁定了尾部风险的亏损范围。

波动率是有均值回归特性的，双卖策略的重点并不是在降波行情中获得多大的收益，因为大概率大家都是赚钱的。重点是在升波行情中做好风险管理，能够“活着”挺过升波行情更为重要。

我相信未来中国的期权市场一定是蓬勃发展的。今年的期货品种上市和对应的期权标的上市是同步的，这是一个非常积极的信号。

捷荆作为专注在这一领域的私募基金，我们希望能够通过自己的专业能力，为投资人做好资产管理和增值，也为中国的期权市场发展做出贡献。

七禾网1、邵总您好，感谢您在百忙之中与东航金融&七禾网进行深入对话。这两年我看各大榜单都有咱们捷荆私募的身影，可否简单介绍一下贵司的情况和特点？

捷荆私募：感谢东航金融和七禾网的访谈邀请。捷荆私募是一家专注于衍生品策略、特别是期权类策略的私募管理人。我们通过对期权合约底层标的、期权合约本身进行量化分析，以全程序化交易、严格的风控标准实现交易策略，策略目标是获取绝对收益。

七禾网2、刚才您也介绍了贵司是一家专注于期权量化交易的私募机构，还想请教一下您为什么选择了期权市场，这个细分赛道有什么样的特点和机会呢？

捷荆私募：期权市场是一个相对小众的赛道，和其他策略赛道相比，没有那么拥挤；同时期权市场在国内仍然处于初级和高速发展阶段，交易所也在不断地在推出金融期权和商品期权标的。因为期权作为一种金融衍生品，它的收益和风险具有不对称性，能够优化整体资产配置的收益风险比。期权合约既可以用来表达对挂钩的底层资产方向的判断，更重要的是还可以用来表达对波动率的判断。在期权领域的研究中，除了对资产价格变化方向的分析，还需要对波动率进行研究，这两个层面的研究同时需要结合期权合约距离到期日的剩余时间；维度越多，能够表达的观点就越多样化。

七禾网3、很多人对期权市场知之甚少，总觉得这个市场比期货市场风险更大、更难驾驭，而且这么多希腊字母，学了很久还是不知道该如何应用，那您可否以最简单的形式介绍一下期权各个字母所代表的意义，以及在实际交易中是怎么应用的呢？

捷荆私募：希腊字母的定义在一些期权书籍中都有，可能大家也会有一些了解。在实际的期权交易中，期权市场主要分为期权合约买方和期权合约卖方，买方可以买入认购或认沽期权；卖方可以卖出认购或认沽期权。

希腊字母对于刚接触期权的投资人可能显得很复杂，但其实这些希腊字母只是表达了这个期权合约的各种“属性”。举例来说，持有买入认购期权的投资人需要考虑的是，自己直接支付的是Theta（时间价值），直接获得的希腊值是Gamma（标的价格加速度）和Vega（波动率），至于到底是Vega还是Gamma的影响更大，则受到距离到期日的影响。这里就会涉及到期望值的考量，用支付出去的这些Theta能否获得对自己持仓有利的Gamma和Vega，最终决定了这张期权合约的盈亏。

所以，在做期权策略时，我们会更多的计算这些希腊值最后体现的期望值，且因为期权是非线性衍生品，是有可能通过各种行权价和到期日的组合获得一个正期望的期权组合头寸的。

七禾网4、原来期权还有这么多门道和赚钱的方式，那捷荆的策略主要是关注哪几个希腊字母，具体是去捕捉哪些交易机会呢？

捷荆私募：捷荆目前在做的主要是卖权策略，且唯一的目标收益是Theta，即时间价值。市场上大部分策略的Alpha都需要投资人主动去挖掘，不管是通过宏观分析，基本面分析、技术面分析，还是结合了各种技术的量化分析，目的都是为了主动挖掘出能够获得盈利的Alpha因子。但这些主动挖掘Alpha因子的策略，在获得收益上可以说是“被动”的，因为需要市场行情验证了这些因子的有效性才会获得收益。

在期权市场中，Theta时间价值是一个非常特殊的存在，Theta在虚值期权中本身就存在，这是由期权市场的交易制度决定的。期权买方大致是两类投资人，一类是对市场有很明确的观点，愿意支付Theta去获得Gamma和Vega，另一类是使用期权买权对投资组合进行风险管理的，这两类投资人不管是为了表达自己的观点还是为了风险管理，都是需要立即下单成交的。

期权的卖方则是按照保证金交易制度，持有现金不会有损失，但是如果需要让卖方和买方成交，买方就必须要支付一定的溢价；否则对于卖方来说，额外承担Gamma和Vega风险是没有道理的。所以在这些虚值期权中，Theta就必然会存在，而且是由整个期权市场“主动”提供的。对于卖方来说，Theta的多少是由波动率本身决定的，需要做的就是管理好Vega和Gamma风险。

最终，形成我们捷荆的策略，即“被动”获得期权市场提供的Theta这个本身就存在的Alpha，“主动”地去做风险管理，管理好Vega和Gamma的风险，在支付掉这些风险管理的成本后，剩余的就是净收益。因此，期权的卖权策略可能才是真正地在做“时间的朋友”。

七禾网5、原来是做时间的朋友，那咱们捷荆的交易策略和最近很火的期权双卖策略有什么不一样呢？

捷荆私募：捷荆的“天策”系列产品，按策略分类是双卖策略，我们区别于别的双卖策略，可能更纯粹一些。大部分双卖策略是会做波动率择时的，也就是在波动率高位区间加大仓位做双卖，在波动率低位区间可能就不卖了或者卖很少。

我们的思考是，既然能够做波动率择时，那么说明起码具备了三个择时能力且胜率已经比较高。第一个是对底层资产价格方向波动的判断；第二个是对波动率方向的判断；第三个是对波动率加速度的判断，这个是最困难的，因为它是波动率二阶的择时。那么如果具备这三个择时能力，且胜率很高，就大概率可以通过买权来获得收益，没有必要通过卖权来赚取有限的收益。

所以，在我们捷荆还没有具备波动率二阶择时能力且胜率能够让我们的期望值大于零的时候，我们就不会对波动率进行择时。在通过双卖获得Theta后，随着市场价格的变动，在比较极端的行情中使用买权保护支付成本的方式来做风险管理，这样排除了择时可能带来的负Alpha，让策略目标更清晰和明确。

七禾网6、贵司交易的期权标的都有哪些呢？

捷荆私募：目前，我们的策略交易标的包含中金所的上证50指数期权，沪深300指数期权，中证1000指数期权；另外还有ETF期权中的上证50ETF期权，沪深300ETF期权和中证500ETF期权。从流动性来看，我们的ETF期权主要是在上交所的ETF期权中选择。

七禾网7、贵司交易的都是近月合约吗，那涉及到合约到期和换月的时候，是如何处理的呢？

捷荆私募：是的，我们现在只交易期权近月合约，因为我们的策略目标就是Theta，近月虚值期权合约的Theta到期能够快速衰减完，例如我有一套房子出租，我肯定希望总房租在一个月内就会全部支付给我，而不是分几个月给我。

我们的策略在合约换月之前是不会开仓下月合约的，而且在中金所的指数期权，卖权不会进入到期日的末日轮，ETF期权因为有盘中“波动性中断”这个交易机制，在到期前五个交易日，我们会把所有ETF期权头寸平仓。这里我强调一下，期权卖方是非常需要流动性保障的，期权交易的最大风险并不是市场风险，而是流动性风险。当“波动性中断“触发时，底层标的价格可能仍然在剧烈变动，这对期权卖方是非常不利的。

七禾网8、目前交易所对于股指期权的交易量还是限制在100张，是不是对咱们策略规模限制蛮大的？

捷荆私募：是有一些限制，考虑到我们的对冲和策略机制，这个限制了我们单产品的容量，目前是4500万到5000万，总容量8亿左右。但是如果有新增标的上市，单产品容量和总容量都会有相应的上升。