七禾网9、刚才也听您说到了咱们持仓是随着到期日的临近被动增仓的，那我也比较好奇，贵司的保证金使用比例大概是什么样的？

捷荆私募：前面我提到我们的策略不做波动率择时，所以，当日策略应加仓到多少保证金水平，和波动率没有直接的关系，我们人为也不会干预。因为策略的目标收益是Theta，所以我们的卖权仓位是根据Theta的衰减自动计算得出的。这就好像我有一个民宿，前10天是淡季，一天只能出租100元，随着距离假期越来越近，每天的价格越来越高，我肯定是希望价格上涨的订房率能够越来越高。从策略上限来看，策略每月的日平均保证金占比是58.85%。

七禾网10、如果盘中出现了风险异动，比如波动率突然升上去了，那这时候咱们是怎么应对风险的呢？

捷荆私募：波动率如果突然上升，一定是伴随着期权挂钩的底层标的价格异动。“天策”双卖策略是一个Delta中性策略，如果发生了底层标的价格异动，策略大概率是会在受冲击的一端上买权保护的，所以这种保护也是“被动”的，并不是因为触发了某个因子或者指标去做对冲。“天策”策略本身采用的是一个无因子模型，所以也没有因子失效或者过拟合的风险。当策略因为Delta中性需求使用买权作为保护后，受价格变动冲击的一端就会变成价差组合，其实就锁定了尾部风险的亏损范围。

七禾网11、您刚刚提到了被动买权，这个概念我们还是蛮少听到的，这是不是也是咱们策略区别于其他双卖期权策略的最主要特征之一了？

捷荆私募：每个双卖策略的具体细节会有一些不同，但大部分双卖策略的Delta都是中性，也就是底层标的价格的方向并不是Alpha来源。所以双卖策略主要暴露的风险是Gamma和Vega。在策略Delta中性这个目标上，有的双卖策略会使用股指期货或者ETF期权，让整个投资组合的Delta实现中性。但是我们的策略是不使用股指期货或者ETF现货的，原因是我们需要管理的风险其实是Vega和Gamma，这两个希腊值是没有办法通过线性资产来管理的。

七禾网12、这种买权与卖权相结合的形式一般在什么市场环境下面比较适用，能获得较好的收益？

捷荆私募：最好的市场环境肯定是底层标的从高波动率区间收敛到低波动率区间。这种情况下基本是每天获得Theta收益，额外获得波动率收敛的Vega收益，但是不用额外支付买权的对冲成本。以双卖打底，被动买权作为风险保护措施是为了能够在剧烈升波行情下不产生特别大的亏损。波动率是有均值回归特性的，双卖策略的重点并不是在降波行情中获得多大的收益，因为大概率大家都是赚钱的。重点是在升波行情中做好风险管理，能够“活着”挺过升波行情更为重要。

七禾网13、聊了这么多策略方面的问题，我发现您是一个做事情特别专注的人，特别好奇您是怎么跟量化和期权结缘的，也跟我们讲讲您的个人经历吧。

捷荆私募：期权是一个非常有趣的金融衍生品，最早我还在上大学的时候，就用程序简单实现课本上各种期权策略，并且开始研究期权策略的应用。回国后在金融机构工作的时候又接触了场外衍生品和奇异期权。刚开始进行期权交易的时候，肯定是手工交易的，但是很快就发现期权手工交易是没有办法满足瞬息万变的期权市场价格变动的，尤其还要计算各种低阶和高阶希腊值，只能通过量化和程序化的方式来实现策略。

七禾网14、我看咱们的核心产品“天策3号”运行至今也快三年了，在这三年的时间里，咱们的策略历经金融市场的起起伏伏，这中间有哪些的变化和迭代呢？

捷荆私募：“天策3号”成立是2021年10月28日，刚开始的时候规模比较小，到2022年6月20日，我们研发的适用于资管产品的期权程序化系统正式上线，从交易效率和策略效果来看比手工交易有了较大的提升。当年的10月份，我们对策略内的定价模块做了迭代，主要是在计算Delta的过程中包含了Gamma和Vega的高阶值，变成了Modified Delta，即调整后的Delta，为了让每日的Delta中性更精准。在2023年1月底我们上线了当日认为比较有效的Volatility Capital Allocation System（波动率资产配置模型），原理是使用之前积累的一些波动率因子去预测未来20个交易日的各个底层标的波动率收敛情况，给出一个打分表，按照打分表在合约换月时配置资金给不同的标的。整个2023年是处于波动率下降区间的，这套系统的胜率是100%。

但是在2024年的1月和2月，波动率急剧上升，突破了原有的历史区间，这个系统就失效了，也让我们的净值有了较大的回撤。所以在2024年2月20日开始，我们舍弃了这套系统，采用固定标的交易的方式。同时迭代了ETF期权的双卖策略，现在的ETF期权策略是带有极端行情的被动买权策略的，能够弥补中金所因为受到100张开仓限制可能产生的保护不足问题。

七禾网15、捷荆现在除了核心产品线天策系列以外，还有哪些策略在运行或者待上线呢？

捷荆私募：目前我们的核心产品就是“天策”系列的卖权策略，我们在今年（2024年）的国庆节以后会上线商品被动买权策略。

七禾网16、商品期权和金融期权在波动性特征、流动性，以及连续性等方面均有较大的不同，您是如何重构商品期权的逻辑，把控相关的利润点和风险的？

捷荆私募：确实，商品期权和指数期权有非常大的不同。首先就是流动性问题，缩小了我们能够交易的商品期权品种数量，也只能交易商品的主力合约。如果只交易主力合约，那么首先要解决的是合约换月的问题，同时换月后部分品种并不像指数期权那样能够在一个月内就能够到期。所以商品卖权并不是一个单纯的Theta作为目标收益的策略，我们的策略会以Theta作为基础收益，叠加有可能因为Delta中性需求被动产生的过量对冲提供的Vega和Gamma收益作为额外收益，这是我们做这个策略的整体思路。