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星石投资:科技成长一枝独秀 后周期只会迟到不会缺席

最新高手视频! 七禾网 时间:2021-07-22 11:13:19 来源:星石投资

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通胀趋于上行


(一)全球供给:海内外供给紧张的局面尚未改变


1、海外供给恢复程度偏低,进一步回升有不确定性


首先,欧美劳动力严重短缺,约束产能利用率上行。以欧美地区的制造业产能利用率为观察,美国5月制造业产能利用率为75.6%,欧盟27国制造业产能利用率为80.9%,分别与2019年12月和2020年3月基本持平,目前仅仅算是恢复至疫情前的水平,与大幅超越疫情前水平的需求指标形成了鲜明差距。造成劳动力短缺的原因是多样的,既可能与政府高额的失业补贴降低了就业意愿有关,也可能是结构性失业,这意味着劳动力的短缺可能不是短期能够缓解的。



其次,各国疫情防控能力差异也激化了供需矛盾。南美、东南亚等原材料供给国(发展中国家)疫情防控能力普遍弱于原材料需求国(发达国家),疫情扰动使得中上游资源供给能力持续的削弱。


最后,全球供应链失衡也加剧了供给瓶颈。一方面,逆全球化使得全球供应链受损;另一方面,全球运力紧张、港口拥堵加剧了供应短缺。


2、中国供给处于历史高位,进一步提升空间有限


一方面,中国的产能利用率已经提升到历史同期最高水平,中期内供给能力提升空间十分有限。作为全球制造业产能大国,中国在全球疫情爆发之初通过迅速提高产能利用率,很大程度上填补了其他国家的供给缺口。然而,随着中国工业产能利用率持续提升,至2021年2季度已经达到78.4%的历史峰值水平,意味着中期内中国的供给能力进一步提高的空间十分有限。


另一方面,中国制造业资本开支已经多年下滑,而2021年开始“碳中和”成为新的供给影响因素,扩张产能难度加大,预计中国工业可能在较长的一段时间内面临供给偏紧的局面。


工业产能利用率变化



(二)全球需求:主要经济体显著超越疫情前水平1、欧美经济快速回升


本轮疫情冲击下,海外经济体货币与财政刺激强力配合带来需求端的强劲回升,构成本轮全球需求复苏的主要驱动力。


目前海外经济仍在复苏通道中,需求显著超过疫情前。以欧美地区的制造业和服务业PMI为观察,都已经显著超越疫情前水平,并处于高景气水位。



往后看,即便未来刺激政策退坡,预计总需求也有望维持在相对较高的水平。


一方面,本轮危机中居民资产负债表不但没有受到损伤,反而因高额财政补贴和金融资产增值而明显受益。上一轮危机中美股、房价大跌,导致居民资产负债表严重受损,但是海外刺激政策释放的资金主要投向金融机构,流动性大量淤积在金融体系内,因而对需求端的刺激力度相对较弱;而这一次的财政刺激大量资金直接向居民投放,叠加美股、房价快速修复,居民可支配收入不降反升,因而消费能力显著强于以往。


另一方面,全球疫情经济活动的限制已经显著下降,3季度欧美主要经济体基本完全解封,需求修复仍有强大惯性。目前欧美主要经济体基本都经历了2轮以上疫情反复,大致集中在2020Q2左右、2020Q4及2021年初,但从公交出行及娱乐场所出入情况来看,疫情对居民日常活动的约束一轮比一轮衰减。虽然近期部分国家疫情有所反复,但是居民复工、娱乐活动并未受到明显冲击,同时死亡率和住院率仍在走低,意味随着疫苗广泛接种,疫情对经济的破坏力已经显著降低。预计随着经济解封,需求端仍有复苏空间,服务业景气度有望加快恢复,并沿着就业恢复→居民收入回升→消费需求提振→经济进一步复苏的路径传导。


主要国家住院人数和新增死亡人数处于低位



资料来源:中金证券


主要国家公交出行及娱乐场所出入仍在恢复



2、中国需求平稳复苏


本轮全球疫情中国防疫有力,经济恢复最早,政策刺激相对克制,因此经济增速恢复力度相对缓和。从两年同比视角来看,多数生产和需求指标小幅加快。同时国内就业总体稳定,失业率有所下降,显示当前宏观经济稳中向好。出口领先恢复、投资开始改善、消费低位回升,经济增长具有韧性。


(三)结论:供给恢复不及需求,通胀趋于上行


从供给端来看,预计全球供给将在较长时间内趋于紧张,供需再平衡的时间长,价格易涨难跌。从供给端来看,全球防疫进度不一,叠加过去几年全球产能投资明显下滑,而疫情的爆发以及碳中和政策在全球大面积推广,又进一步限制了中上游行业在未来的产能扩张,导致供给端的弹性在中长期都十分有限。从需求端来看,欧美等发达国家的政策刺激力度空前,经济恢复具备强大惯性,能够对需求端形成持续的支撑。


供需趋紧决定了价格上涨,供需之间的不平衡程度,决定了通胀上行的力度。海外政策刺激力度大,供需失衡严重,通胀快速上行。以美国为例,供需严重失衡拉动通胀快速上行,5月美国CPI和核心CPI录得5%和3.8%,分别创2009年和1993年以来新高。中国供需局部失衡,通胀温和上行。中国的政策对需求端刺激较为克制,供需失衡的情况主要集中在工业端,因此目前呈现出PPI同比接近历史新高、但是CPI仍然处于低位的现象。往后看,我们认为核心CPI仍有向上修复的动力。从历史经验来看M1-M2领先PPI同比2-3个季度,PPI同比领先核心CPI半年至一年。目前PPI才刚刚触顶,下半年大概率仍将在高位保持较长时间,预计随着经济复苏延续和居民收入滞后回升,核心CPI下半年仍然能维持温和回升趋势。


美国CPI创多年新高



中国M1-M2、PPI、核心CPI依次见底回升



2


盈利增长保持强劲


(一)三大需求渐次复苏,经济复苏持续性强


国内经济从去年2季度开始进入复苏轨道,出口、投资、消费渐次复苏。整体来看,当前宏观经济稳中向好,经济增长具有韧性。


出口在强劲外需的拉动下率先复苏,目前已经显著超越疫情前水平。2021年1-6月出口累计同比增速38.6%,两年复合增速13.84%,较上月进一步增加,已经达到2013年以来季末峰值。虽然目前发达经济体正在相继解封,但往后看出口可能并不悲观,海外经济活跃度恢复提振居民收入预期、产业链恢复带动的工业品需求仍可能对我国出口形成支撑。


投资方面,正在接近疫情前水平,其中最主要的拖累项制造业投资也开始逐步恢复。今年以来企业中长期贷款连续高增长,同时6月份金融数据显示,更加偏向基建和制造业投资的企业债券市场融资功能也在明显回暖,叠加企业盈利持续高增长,预计制造业投资回升具备持续性。


消费方面,虽然明显低于疫情前水平,社零总额增速仅相当于前期的50%分位,但环比保持小幅加速的趋势表明消费仍处于修复通道中。


中国出口、投资、消费渐次回升



(二)供给经历长期出清,资产质量显著提升


近10年,我国一共经历了三次供给出清,结合产能利用率和工业品价格观察,可以发现国内工业产能供给已经从过剩走向紧缺,资产质量明显优化。


2011年-2015年,由于需求持续下行,供给大量过剩,这轮出清特别漫长,历经5年才基本完成。在此期间,工业产能利用率持续下降近5pct,同期南华工业产品价格指数跌幅达到58%(2011-01~2015-11)。


2018-2019年在金融去杠杆和中美贸易摩擦的背景下,国内信用收缩,企业信心下滑,需求(名义GDP)增速与产能投放(制造业投资)增速剪刀差再度拉大,同时工业品价格不跌反涨,反应本轮供给出清非常猛烈且彻底。


2020年新冠爆发导致需求短期冻结,投资急剧下滑,南华工业品价格指数在疫情后快速反弹,2021年初即创出历史新高,表明供给端已经过度出清,将在未来形成产出缺口。


工业产能从过剩走向过度出清



得益于工业产能出清,工业企业资产质量大幅提升,利润率中枢水平抬升。经过多轮的产能出清,行业集中度持续提升,工业企业整体盈利能力再上新台阶,今年前5月利润率高达7.1%,是有史以来的最好水平。因此我们判断当前的利润中枢水平抬升是趋势性的,而非周期性的。


工业企业利润率创新高



(三)盈利保持强劲增长,业绩或为十年最佳


从宏观数据上看,今年以来,工业企业利润增速(两年复合)持续高于20%,增速处于近十年高位。以工业增加值来观察“量”的变化,工业增加值增速(两年复合)7%左右,持续好于疫情前水平;采用PPI来观察企业收入“价”的变化,目前PPI持续快速上行,前5个月累计超4%,5月9%的PPI已是历史峰值水平,鉴于基数效应,短期见顶后预计仍会保持高位。叠加工业企业利润率创新高,预计今年工业企业利润增长能够保持强劲。


工业企业营收和利润增速:累计同比(复合增速)


(注:2021年工业企业收入、利润为两年复合增速)


2021年上市公司利润增长有望获得近十年最好水平。工业企业利润与上市公司利润增速高度相关,2021年上市公司“轻装上阵”,财报将充分地反映出宏观经济基本面的上行趋势。2021年1季度万得全A归母净利润53.32%,扣金融石油石化115.14%,继续高速增长。参考工业企业利润高增长态势,预计2020年3季度以来企业盈利同比高增的趋势,将延续至2021年全年。我们预测,2021年万得全A利润增长20%左右,其中,扣金融石化增长30%以上,均为近十年的最好水平。


2021预测盈利增速-万得全A(扣金融石化)


资料来源:星石投资


2021预测盈利增速-万得全A


资料来源:星石投资


盈利增长强劲,业绩消化估值能力显著。根据Wind一致预期,全市场和扣金融石化的2021年预测估值将回落至17.84X和26.47X,处于历史估值区间的偏低水平。


万得全A与万得全A(扣金融石化)预测估值



3


后周期方向受益于通胀上行


(一)通胀环境下,后周期行业盈利改善有持续性


从去年二季度至今,中国经济经历了一个从出口到投资再到消费的渐次复苏过程。其中,出口率先恢复,带动工业部门盈利的高增长。投资端整体正在接近疫情前,其中最主要的拖累项是市场化企业主导的制造业投资,但是在企业盈利向好和融资高增长的驱动下,也开始出现加速改善迹象。消费当前的恢复程度最低,主要是因为后周期属性更强。考虑目前企业盈利高增长已经拉动居民收入加速增长,随着经济稳步恢复的时间拉长,居民消费能力和意愿将继续强化;随着服务业的全面恢复,边际消费倾向更高的低收入人群工资将滞后地加速回升,并带动更加广泛的消费需求回升。在价格上涨期,该类行业能够实现价量齐升,盈利持续改善。


(二)股市结构分化严重,具备均值回归动力


从当前的市场结构来看,高估值非周期资产和低估值顺周期资产的表现分化严重,未来存在均值回归的动力。


一方面,逻辑上讲,高估值资产在通胀上行期面临较大的估值端压力;而低估值顺周期资产通胀上行期往往具备较好盈利,对抗估值压缩的能力较强,因而在通胀上行期往往表现更佳。


另一方面,以沪深300和创业板指数为两类风格的代表,低估值顺周期类资产(通胀受益)相对于高估值非周期类资产(通胀受损),比价关系已经处于绝对低位。从历史数据来看,在此区域产生均值回归的概率较大,低估值顺周期类资产在后期的表现可能较优。


通胀上行阶段:沪深300跑赢创业板指



(三)关注后周期方向


1、后周期方向回升空间大,趋于加速


居民消费具有经济后周期属性,受疫情影响导致服务业的恢复进度明显落后于出口和投资。未来趋势取决于居民收入增长(消费能力)和消费边际倾向(消费意愿)的趋势。


从收入情况来看,居民消费能力已经开始恢复。中国工业供给能力的恢复领先全球,强劲的出口带动企业部门盈利的强劲改善,最终将传导至居民部门,目前已经看到了居民收入的增长加速。


消费意愿有望出现改善。一方面,疫情虽时有散发,但随着国内疫苗接种提速和覆盖率的大幅提升,对消费意愿尤其是线下服务类的压制将趋于减弱。另一方面,随着经济复苏的持续时间拉长,居民的消费信心也将逐步强化。在当前K型复苏的环境下消费复苏主要体现在高端可选消费品,但随着服务业的全面恢复,边际消费倾向更高的低收入人群的工资收入将滞后地出现加速回升,有望带动更加广泛的消费需求回升。


低收入人群的收入恢复偏慢导致总消费偏弱



2、可选消费与服务:供需趋势向好,需求恢复空间大


从供给端来看,行业新增供给有限,供给集中度提升。消费与服务等行业受疫情冲击最为严重,存量供给大面积退出,增量供给持续低迷。未来相当长时间内,行业新增供给有限,存量供给的竞争力有明显提升,线下服务行业集中度加速提升的确定性强。以交通运输、餐饮旅游等线下服务行业为例,普遍出现持续亏损和大面积退出现象,存量供给出清程度很强。而新增投资在过去一年普遍出现了明显大幅下滑,尤其是传统服务行业,在上一轮经济下行周期(18-19年)尚未得到修复的基础上,再次遭遇重大打击,出现了投资连续下降,为历史罕见。


上一轮经济下行周期中传统服务行业资本开支大幅下滑



从需求端来看,居民储蓄为消费恢复积攒势能,需求恢复空间大。2020年疫情期间,城镇居民的收入增速放缓、支出收缩显著,(收入-支出)之差处于有史以来的最高水平,意味着居民部门蓄积了大量收入用于预防风险,已经形成了非常巨大的势能,而今年二季度,居民储蓄已经出现加速释放的趋势。随着经济复苏持续时间拉长,居民消费能力、意愿和可及性也将进一步强化,巨大的消费势能一旦释放,未来的恢复将越来越强劲。


行业方面,我们关注供需格局突出的细分可选消费与服务,如航空、航运、家电、轻工、旅游等。


城镇居民可支配收入VS支出



二季度居民超额储蓄开始加速释放



责任编辑:李烨

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