下半年大类资产和权益市场的展望都基于我们5月中旬的一个核心判断：全球通胀预期见顶。对应全球权益资产风险有限，成长风格再度占优。

证券分析与投资的区别是卖方分析师容易“重预测，轻应对”。这与卖方和买方职业所锻炼的长板素质不同直接相关，尤其是明星卖方分析师囿于光环，难免为了证明自己预测的正确性，而容易忽视市场发出的异常信号、陷入“自证”的负向螺旋，失去应对调整观点的良机。因此我时常分享一个观点与团队共勉：“当你的判断和市场的表现不一致时，你需要先倾听市场的语言，反思自己的逻辑是否依然站得住，做好应对，有则改之，无则加勉。只有这样，你才能成为敬畏市场的‘常青树’。”

2021年上半年，我们对异常现象的解读及市场波动的预判，让我们对策略研究的预测和应对有了更深层次的理解。事后证明，如果在2月下旬缺乏对市场异常的微观结构警惕，难免经受“热门股”较大波动，后者为上半年A股结构运行最大的超预期现象之一。这让我们对2021年5月全球大类资产的异常走势再度保持敏锐，尊重历史经验，应对交易主线。

01

通胀预期见顶回落，成长股将有所恢复

同样道理，站在6月份，如何看待通胀这一当下最核心且争议最大的问题？我们不会把主要精力放在逻辑预测，也不会选择与主流预期同行，我们选择相信历史经验，选择相信市场给予的信号并做出应对。

从历史上看，美债长端利率常和通胀指标尤其是核心PCE同向，自2009年以来两者出现反向的情况共计6次(不含本轮)，其中5轮出现了当前罕见的大类资产表现组合：通胀仍在上行，工业大宗品上涨、债券上涨、黄金上行，美股亦震荡上涨。历史上类似的大类资产表现出现过5轮，之后均指向通胀预期即将企稳或回落，尽管实际通胀仍可能继续上行；在3个月内，海外经济扩张速度均放缓。我们统计了之后的3-6个月大类资产表现：(1)大宗工业品上涨放缓；(2)美债长端利率难上行；(3)美股震荡风险可控。

尊重历史经验，应对交易主线。我们对下半年大类资产表现的建议是：下半年大宗商品的表现将不及上半年，美债长端利率上行空间不及市场主流预期，权益市场系统性风险可控，成长股可能从上半年的落后表现中有所恢复。

图：美债与通胀的罕见背离通常具有较强的指示意义

数据来源：广发证券发展研究中心

注：黑色框表示利率与通胀背离阶段；红色框表示其他大类资产表现也与当前相同阶段。

02

A股下半年将乘势而上：盈利韧性支撑，流动性缓而不紧

2021年上半年的A股走势大致符合我们“金融供给侧慢牛中的震荡期”判断。2020年末，我们在2021年A股策略展望《逆水行舟》中提出，2021年的A股核心矛盾是两股力量的抗衡：盈利修复 VS 信用收缩，2021年会是“金融供给侧慢牛”的震荡期。今年以来，我们的研判脉络，沿着“迎接第三波顺周期行情”、“暂避锋芒扩散升级”、“市值下沉”、“微观结构修正”、“小盘成长接棒”等线索依次展开。

总量上，2021年上半年影响A股的两个超预期因素是企业盈利强劲和狭义流动性宽松。首先，2021年疫苗接种展开，全球主要股指EPS一致上修预期；剔除基数效应，A股一季报仍然高质高增，对基本面形成较有力支撑；其次，中国广义流动性虽然为预期内紧缩，但狭义流动性超预期保持宽松，对A股投资者的流动性预期产生影响。

2021年上半年A股结构上的两个超预期因素是微观结构恶化和供需缺口扩张。A股微观结构问题经历了积聚→暴露→修正的过程，导致了A股市值下沉、行情扩散、风格轮动。这是我们在上半年持续提示的核心问题。此外，疫情后“供需缺口”扩张，全球交易主线是通胀预期上行驱动的顺周期行情，这是结构上的第二个超预期。

图：2021年全球及A股主要指数的盈利预测上修

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

注：取2020年1月1日股指EPS一致预测标准化为1

图：A股成交额前5%集中度反应了微观结构问题

数据来源：广发证券发展研究中心

展望2021年下半年，市场核心分歧主要集中在以下三点：美元流动性、A股业绩下拉项、中国狭义流动性。对此我们的看法如下。

1、影响下半年全球大类资产配置的核心判断为美元流动性是否会大幅收紧？究竟是高通胀推动Taper加速收紧还是减缓的经济扩张速度使得Taper相对温和？

我们认为当前美元短端流动性异常充裕，下半年财政投放、美联储维持当前购债规模的实际操作仍将对流动性形成支撑，而充分沟通之下的“缩减恐慌”难以形成显著冲击。主流观点担心美国高通胀，但我们判断美国通胀预期已处顶部区域，下半年货币政策边际收敛、经济扩张速度放缓将形成实际利率上行、通胀预期回落的美债构成。即使实际利率上行也难以驱动十年美债利率达到主流预期的2%以上！

图：美元短端流动性异常充裕

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

图：Taper预期管理阶段，美债实际利率上行

数据来源：广发证券发展研究中心

2、下半年经济环比动能减弱，A股业绩是否会拖累股市下行？

和主流观点不同，我们认为海外经济复苏已经处于顶部区域。一方面，本轮经济复苏与疫苗接种率的相关性高达0.67，而5月以来欧美的接种速度明显放缓，这会影响下半年整体复苏进程。另一方面，美国下半年工资收入“置换”财政补贴，预计会削弱消费动能。欧洲滞后国家对拉动复苏力量有限。

国内经济会是动能减弱和韧性犹存的组合。随着海外复苏动能见顶，出口预计也会回落，但全球贸易的供给端依然对中国存在依赖，这是出口保持韧性的原因。上半年地产投资领先指标走弱，下半年有下行压力。制造业投资本身滞后于需求扩张，根据历史经验，后续还有扩张空间。今年专项债发行后置，基建的发力空间比较大。

图：专项债发行后置为下半年基建预留了较大空间

数据来源：广发证券发展研究中心

虽然经济的修复动能放缓，但我们对下半年A股盈利预期仍较为乐观。一方面，在阶段性政策控制大宗品价格上涨斜率后，下半年“碳中和”主导的“供给收缩”有望有序延续，部分结构性外需拉动的制造业“供需缺口”继续对A股盈利能力及盈利增速形成支撑；另一方面，在行业格局改善的背景下，一些中游制造行业的毛利率受到大宗品涨价影响有限，且2016年之后对成本涨价的传导和抵御能力进一步增强，这使得下半年A股相关上市公司盈利保持一定韧性。我们预计A股非金融行业的2021年利润增速为48.6%，ROE(TTM)将持续改善至2021年第四季度、2022年第一季度。

图：企业产能利用率高位“供需缺口”扩张

数据来源：广发证券发展研究中心

图：2021年利润增速预测

数据来源：广发证券发展研究中心

3、上半年狭义流动性超预期宽松将有何变化？市场担忧“转弯”情形如何演绎？

我们认为下半年流动性宽松局面会有收敛，但整体维持温和，并非构成将大幅挤压估值的担忧因素。

从广义流动性来看，预计“紧信用”基调将贯穿2021年全年，需要关注何时从健康的信用收缩转化为糟糕的信用收缩。自2003年以来的6次信用收缩周期当中，新增社会融资规模12月移动平均同比持续下行时长平均为16.6个月。截止2021年5月，社融规模12月移动平均同比下行8个月，远低于历史均值，预计“紧信用”基调将贯穿全年。同时，现阶段社融数据反映“需求扩张、供给收紧”的信用格局，当前仍处于供给主导的健康的信用收缩阶段，盈利保持较好韧性。我们需要关注何时转变为需求下行背景下的糟糕的信用紧缩，从而对企业盈利造成负面影响。

从狭义流动性来看，下半年上有顶下有底，但波动加剧。两大因素压制利率难以持续向上突破，从机构行为来看，信用利差极致压缩、货基收益率持续下行，机构“资产荒”下“欠配”现象仍然存在，配置力量仍然较大；从货币政策来看，当前中美利差仍然较高，如果货币政策进一步收紧将导致中美利差再走阔，加大升值压力。另外两大因素则使得资金利率“下有底”且波动率加大：2010年以来，超储率和资金利率往往呈负向关系，未来资金利率波动性或将加大，有阶段性上行压力。另一方面，地方债后置发行，下半年发行量增加进一步加大波动性。

图：机构资产荒+中美利差仍处高位

数据来源：广发证券发展研究中心

图：2010年以来超储率和资金利率往往呈负向关系

数据来源：广发证券发展研究中心

至此，对于下半年A股大势研判，我们的核心观点已经清晰：下半年盈利韧性支撑，流动性缓而不紧，A股将乘流而上。供需缺口仍存在，下半年盈利趋势有韧劲；十年美债利率难以突破2%，国内流动性缓而不急；风险偏好维持平稳，对城投风险和7月前后市场的政策波动预期保持留意；A股将乘流而上，挖掘结构性机遇。

2021年上半年“热门股”的估值溢价已如期收敛，A股的结构化高估有所缓解，A股估值仍是局部高估而非全面过热。局部的高估有所缓解，广谱的A股估值依然合理。每一轮A股微观结构修正之后均指向配置扩散，下半年将继续挖掘“人少+即期业绩+低PEG”的结构性机会。

图：“A股漂亮150” 的PE估值仍处于均值+1X附近

数据来源：广发证券发展研究中心

注：数据截止6月29日

03

下半年行业配置“量价突破”，重点布局三大新兴主题

今年A股市场的关键词之一是“市值下沉”。如果我们把市场风格分为四个象限，大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值。今年至5月上旬供需缺口超预期使得小盘价值风格领跑市场，5月中旬通胀预期见顶后小盘成长开始领跑市场。当前赔率与胜率皆优的是小盘成长，有望成为下半年量价突破的领头羊。

由于下半年经济环比动能放缓、涨价传导仍有压力，宏观经济将逐渐运行至“价升量跌”的象限区间。在此背景下，哪些行业能够继续实现“利润率”的抬升，需具备显著的相对业绩优势，这是下半年行业比较的关键线索。

我们提出三个量价组合，来寻找“量价最优解”的后周期或周期不敏感行业。

1、“量价齐升”行业：这些行业需求强劲或周期不敏感，未受到经济环比动能减弱的影响，主要关注消费层级跃迁的次高端白酒、新能源车产业链(锂电池/锂电材料)。

2、“量稳价升”行业：这些行业不仅对于原材料的上涨有较好的抵御和传导能力，在保证下游结构性需求支撑的情况下带来量的平稳，主要关注“供需缺口”煤炭/玻璃/半导体，及“涨价传导”化工(化肥化纤钛白粉)/造纸/建材(涂料玻璃)。

3、“价稳量升”行业：这些行业的核心逻辑在于“量”的变化，分为两类，一类来自于需求的稳定改善或较差预期的修复，一类来自资本开支扩张带来的量能投放，从而实现供需共振，主要关注“需求扩张”光伏，及“制造扩产”的军工/油服。

图：下半年行业配置从“量价组合”寻找最优解

数据来源：广发证券发展研究中心

展望下半年主题投资，“趁机”不如“乘势”，中期布局三大主题。今年宏观、政策、技术三大层面释放中期产业趋势布局“信号”。

(1)周期&制造行业：“2030碳达峰、2060碳中和”明确绿色趋势，即新能源制造属性主导，重点关注碳中和主题，包括光伏、锂电；

(2)科技行业：6月2日，华为鸿蒙2.0操作系统正式发布，华为用软件定义汽车凸显智能趋势，重点关注智能汽车主题，包括雷达系统/智能座舱；

(3)消费行业：5月11日，国家统计局正式发布了2020年第七次全国人口普查主要数据，“七普”数据透视人口趋势，即老龄化、家庭小型化，重点关注人口主题，包括创新药、医美。

图：下半年“乘势”三大新兴主题投资

数据来源：广发证券发展研究中心