近期，大宗商品尤其是工业金属普遍创新高，但是作为对利率同样敏感的贵金属反弹乏力，其中国内外黄金价格反弹后振荡回落，铜金比大幅攀升。这意味着当前全球宏观环境可能并非单纯的通胀和资产泡沫，或出现供应约束下的市场错配。宏观环境总体上有利于资产价格反弹，黄金价格同样受益，但是潜在的产出失衡意味着通胀并非单纯由需求驱动，黄金价格反弹落后于铜等工业金属，主要逻辑在于以下几个方面：

短期金价反弹为什么落后于铜？

一是印度和日本疫情恶化，但是市场短期交易的并非需求冲击，而是供应中断，因此从金融市场来看，没有引发市场恐慌性抛售，黄金避险作用就无法发挥作用。数据显示，近期反映市场恐慌的VIX指数仅在4月20日短暂反弹至18.68点之后就再度回落。从历史数据看，VIX指数只有向上突破20点才显示市场出现了轻微的恐慌。

二是在美元名义短暂回落、通胀上行压力较大时，美元实际利率轻微回落并没有引发黄金投资需求回暖。数据显示，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量在4月16日降至1019.66吨之后只是轻微反弹至1021.7吨，并一直持续到4月26日。从理论模型来看，美元实际利率决定黄金价格的长期走势，因此我们认为全球风险资产大涨可能导致黄金对资金的吸引力下降，黄金投资需求继续疲软。

图为SPDR持有黄金量变化

从中期逻辑来看，我们认为黄金还缺乏配置的条件或者吸引力，除非全球发生滞胀，通胀跑赢美元名义利率上升的速度。

中期金价走势会受哪些因素影响？

一是美国经济复苏加快，美元名义利率短暂回落之后还将继续上行。美国劳工部数据显示，美国就业市场正在持续加强。随着疫情封锁放松，企业雇主希望填补因疫情限制而留下的空缺职位。在实现平均每天接种300万剂疫苗的目标后，就业增长速度将进一步加快。最近几周美国的制造业、零售销售和其他指标同样表现强劲。

二是美国通胀上行压力较大，通胀明显走高。根据美国劳工统计局4月13日的数据，美国3月CPI同比增长2.6%，创下2018年8月以来的最高水平，而根据行业数据，能源价格过去12个月上涨了13.2%，成为推动CPI的最大驱动力。制造费用和原材料成本压力不断上升的同时，工人薪酬也在不断上涨。美国不断增加的财政刺激措施和失业救济金一定程度上导致了劳动力短缺，企业被迫支付更高的工人薪酬。

美联储主席鲍威尔在4月8日致参议员里克·斯科特的信中表示，经济增强以及供应紧张推高部分行业的价格水平，将导致美国经济今年暂时出现“略高的”通货膨胀，但美联储将致力于把超标的通胀控制在一定范围内。经济学家预测认为，美联储有望在今年年底之前开始削减每个月高达1200亿美元的资产购买计划（QE）。在加息问题上，经济学家普遍预计，美联储要到2023年才会提高利率。这一时间点较此前3月调查结果有所提前。

目前，加拿大央行已经开启了削减QE的步伐，这是发达经济体货币拐头的第一例。加拿大央行4月21日公布利率决议，除保持利率于0.25%不变以外，每周的资产购买规模也如预期般减少了10亿加元，而对加息时点的预期则意外提前。

三是拜登政府加税可能会有利于缓解美国公共债务不可持续的压力，美元汇率可能企稳反弹。在庞大债务负担下，拜登政府为了拯救经济，还要继续扩大财政刺激力度，推出2.25万亿美元基础设施建设一揽子计划。为了基建筹资，美国财政部公布了《美国制造税收计划》，对上一任政府减税政策改弦易辙。白宫测算的数据显示，2022年美国政府净债务占GDP的比重将触顶回落。美国财政赤字率和美元指数呈现负相关关系，一旦美元汇率企稳对金价的利空明显。

四是中国LPR继续保持不变，货币可能转向偏紧，这有益于降低输入性通胀压力。4月20日，LPR报价连续12个月持平。另外MLF平稳续作，释放中性信号，LPR报价基础未变。2021年2月企业贷款利率创有统计以来最低水平，LPR下行概率不大，降成本和向实体经济让利仍主要以改革方式推进。在大宗商品价格上行较快的背景下，政策层面加大对通胀的关注，后续如果通胀继续高涨或引发政策微调。

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