原油进入价值投资区间,但博弈仍未到最后期限
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原油进入价值投资区间,但博弈仍未到最后期限

最新高手视频! 七禾网 时间:2020-03-23 14:10:02 来源:七禾网 作者:国海良时 闾振兴

内容概要


排除疫情对经济的影响,原油本身就是弱平衡,供应盈余扩张。且原油之间的博弈从“二人转”到“三国杀”,美国和欧佩克对于低油价的容忍度都不高。今年供应做加法需求做减法,原油重心下移。


单从成本端来看,对主要产油国而言暂无压力,美国成本偏高,俄罗斯和沙特成本低。


油价对所有产油国都有重要的意义:对美国而言,低油价冲击了页岩油企业的 BBB 债,大量企业会破产,金融市场流动性受冲击很大。对 OPEC 而言,除沙特外,大多产油国在低油价下财政严重恶化。对俄罗斯而言,目前的影响最小。


低油价的博弈下,沙特通过低价高量的方式维持市场份额,确实在短期能将损失总量大幅减少。通过粗略的测算,以页岩油在 50-60 美金套保,沙特在谈判崩盘前后(均价 50 美金)套保,那么企业在 2 个月以内不会有损失,即 6 月后开始承受低油价的副作用。


从波动率和持仓来看,市场情绪超越了 2008 年(笔者认为这里涉及到流动性,本文不赘述),在 30 美金的关口依然有大量套保空头,市场对后市依然很悲观。从美布价差来看,近期布油向下溢价较大,市场对原油博弈的判断依然是较为悲观的。


纵观,笔者认为原油已经进入价值投资区间,但博弈仍未到最后期限。就原油自身博弈而言,料在 6 月份有新的进展。当然如果境外疫情有超预期的改善,也会提前使原油好转。目前最大的问题是原油的深度 CONTANGO 结构,对于多头非常不利,等 CONTANGO 压缩,或是下跌暂缓的一个可靠信号。


一、供需


1.1 全球供需情况



全球原油供应一直处于相对盈余的状态,尤其是 2014 年后,页岩油使得全球供需市场发生了很大的改变。美国从净进口到现在净出口,其市场份额也在不断扩大,这也是 OPEC+在当前遭遇的最大问题。中美依然是最大的消费市场,新增消费主要来自新兴市场国家。从目前的情况看,疫情以及美元、美元高流动性资产出现问题后,对美国本身和新兴市场国家都产生了很大的负面作用,对于原油的边际需求有很大影响。



从上面的表可以看出,沙特(也代表 OPEC)确实在减产上作出了很大的让步,俄罗斯在减产中的实际减量很有限。在此番“价格战”之后,如果 OPEC 紧随沙特放开产量,那么总供应会增加 6%左右(假定美国页岩油产量不变,实际肯定会有减量)。而在疫情影响下,需求端的影响更大。即 2020 年原油是供应做加法需求做减法的,重心肯定下移,接下来要探讨的是能下移到哪里。


1.2 供需结构变化



美国以自身消化为主,近几年开始净出口,但是从总的市场份额来看,是逐步递增的。美俄沙“三国杀”历时已久,美国逐步侵蚀了欧佩克的市场份额,俄罗斯基本稳定。这也是目前俄罗斯比较淡定,态度强硬的原因,本质是欧佩克与美国的博弈,俄罗斯是阶段性盟友。


1.3 供应博弈



简单看油价 3 次大的波动,除了 2008 年的危机之外,其他都与产量有直接的关系,2014 年传统原油与页岩油的大战中,OPEC 战败,此后依赖减产维持油价。现在减产联盟破裂,OPEC 不得不回归到原始的博弈中,继续进行油价压力次贷危机 囚徒困境 当前博弈测试。这场“压力测试”三国的底线在哪呢?下面通过成本和油价的意义来分析这次博弈未来的走向。


二、成本



上图是部分产油国的成本。当然这个成本并不一定会立竿见影地托底油价,其中一部分投入已经体现在固定投资中。对于已经投资的井而言,低油价对边际产量影响有限,但是会影响新井的投资热情。


而且随着开采难度增加,新井的成本也增加。如美国,老井的成本在 35-45美元区间,新井的成本在 45-55 美元(这也是页岩油企业能维持 BBB 级债的期望油价水平)。


三、油价的意义


3.1 财政依赖


备注:以 64 美金的油价预估


中东国家的石油对 GDP 贡献比重普遍较大,沙特反而占比不大。这些国家对于原油的依赖度高,反之低油价将会对该国 GDP 产生很大负面影响,不排除形成一些恶性循环。


下面我们重点来看一下“原油三国杀”中各个角色对于油价的承受能力是如何的。



从财政盈余情况来看,沙特堪忧,俄罗斯财政盈余较多。再结合上面原油占GDP 的比重,可以想象 OPEC 国家的财政状况在低油价之下,都不乐观,而沙特也只是在平衡附近徘徊。



除了财政情况外,再看看 OPEC 相关国家的外债情况。除沙特外,其他 OPEC国家的外债压力很大。在这个指标上俄罗斯和沙特的竞争力相当,但是沙特以外的其他国家很容易被低油价拖垮。


3.2 企业依赖



美国页岩油产量增速很高,主要产量集中在二叠纪盆地,其边际产能、边际产量以考察在该地的动向为主。



上述是部分页岩油气企业的生产升本,可以看到,这比表 1 统计的成本还要高。



我们可以看到,钻井数,尤其是新增钻井数与油价呈现很明显的正向关系,在当前低油价下,直接抑制了页岩油的生产动能。


更重要的是页岩油企业背后的 BBB 债,它们是企业运营的必要条件。近期美国积极救市(注入流动性,收储原油),从侧面可以看出,原油对其金融市场和实体经济的双重冲击。托住油价,降低油企破产率,稳定市场情绪,同时能缓和一下经济。


粗略估算,页岩油企业有 9000 多亿美元债(含本息),近期 BBB 企业债收益率大幅飙升到历史高点,长此以往,它们将成为真的垃圾债券。


3.3 市场份额



假设沙特和俄罗斯都增产的话,以沙特增 200 万桶/天,俄罗斯 150 万桶/来算,未来沙特的损失总量是最小的,俄罗斯其次,美国承受最大的压力,市场份额可能逐步向沙特倾斜。


3.4 完美假设—沙特、美国均做过套保


考虑到生产商风险意识较高,我们假设双方都做了套保。沙特价格战之前(50-60 美金)在布油套保,美国页岩油企业在美油 50 美金套保。用商业空头持仓来估算套保头寸,如下表:



上述假设双方都在期货市场进行了套保,那么平均 2 个月内不会受到低油价的直接冲击。


四、市场结构



从原油的市场结构来看(上图是上海原油,实际上美油和布油的结构更完美),从原来的深度 ABCK 结构,去年年底开始变平坦,现在已经变成了深度 CONTANGO。说明市场对近月的定价非常悲观,主要是近月波动引起的结构变化。这种结构下又很难做多,远月高升水让人望而却步。上海原油曲线两端的斜率达到 34%,即移仓亏损。这不由让人想起 2013-2015 年的股指,都知道黎明快来,但是黑暗有点漫长。等结构开始平坦,或是最佳介入时机,也是一个很好的企稳信号。


五、波动率


从原油的波动率来看,当前的波动率水平已经超越了 2008 年,比 2014 年前后的波动率高得更多。2008 年是金融危机的问题,但是与现在不同:一是经济可以通过货币政策速度企稳回升,而且原油定价中心在 OPEC。2014 年是单纯原油供应层面的博弈。而目前的情况与二者皆不同:一是经济本就处在下坡中,即使没有疫情,经济本身就存在问题;二是目前经济中的问题难以通过货币政策、财政政策去立竿见影地解决;三是现在的原油不再是一家定价,而是多家博弈的。这就解释了为什么原油当前的波动率如此之高。也从另一个侧面反映了当前原油矛盾难以短期内快速解决。



六、持仓



从商业净头寸的动作来看,目前价位下美油套保力度依然在加大,布油开始出现减仓。也在一定程度上验证了低油价对于油气企业、各国财政的影响。至少目前看,市场对油价还是悲观的。



从美布价差来看,近期收敛较快,布油相对弱势。根据笔者的经验来看,收敛分为两个阶段,第一阶段是主进攻方的单边波动,第二阶段是相对价差的收敛。进入到第二阶段时,如果收敛到极致,是一个很好的止跌信号。


七、总结


排除疫情对经济的影响,原油本身就是弱平衡,供应盈余扩张。且原油之间的博弈从“二人转”到“三国杀”,美国和欧佩克对于低油价的容忍度都不高。今年供应做加法需求做减法,原油重心下移。单从成本端来看,对主要产油国而言暂无压力,美国成本偏高,俄罗斯和沙特成本低。


油价对所有产油国都有重要的意义:对美国而言,低油价冲击了页岩油企业的 BBB 债,大量企业会破产,金融市场流动性受冲击很大。对 OPEC 而言,除沙特外,大多产油国在低油价下财政严重恶化。对俄罗斯而言,目前的影响最小。


低油价的博弈下,沙特通过低价高量的方式维持市场份额,确实在短期能将损失总量大幅减少。通过粗略的测算,以页岩油在 50-60 美金套保,沙特在谈判崩盘前后(均价 50 美金)套保,那么企业在 2 个月以内不会有损失,即 6 月后开始承受低油价的副作用。


从波动率和持仓来看,市场情绪超越了 2008 年(笔者认为这里涉及到流动性,本文不赘述),在 30 美金的关口依然有大量套保空头,市场对后市依然很悲观。从美布价差来看,近期布油向下溢价较大,市场对原油博弈的判断依然是较为悲观的。


纵观,笔者认为原油已经进入价值投资区间,但博弈仍未到最后期限。就原油自身博弈而言,料在 6 月份有新的进展。当然如果境外疫情有超预期的改善,也会提前使原油好转。目前最大的问题是原油的深度 CONTANGO 结构,对于多头非常不利,等 CONTANGO 压缩,或是下跌暂缓的一个可靠信号。



作者简介

闾振兴,国际贸易学硕士,国海良时期货研究所分析师。2010 年从业,从业资格 F0280535,投资咨询资格 Z0002145。从事过宏观研究,化工品研究和对冲策略,组合投资的研究,现在主要负责基于工业品产业链的套利对冲研究工作。曾担任浙江城市之声、杭州西湖之声、钱江晚报和每日商报等媒体期货行情评论员。深入了解现货产业链,并充分利用期货工具,为企业保驾护航。

 

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责任编辑:刘文强

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