内容概要

排除疫情对经济的影响，原油本身就是弱平衡，供应盈余扩张。且原油之间的博弈从“二人转”到“三国杀”，美国和欧佩克对于低油价的容忍度都不高。今年供应做加法需求做减法，原油重心下移。

单从成本端来看，对主要产油国而言暂无压力，美国成本偏高，俄罗斯和沙特成本低。

油价对所有产油国都有重要的意义：对美国而言，低油价冲击了页岩油企业的 BBB 债，大量企业会破产，金融市场流动性受冲击很大。对 OPEC 而言，除沙特外，大多产油国在低油价下财政严重恶化。对俄罗斯而言，目前的影响最小。

低油价的博弈下，沙特通过低价高量的方式维持市场份额，确实在短期能将损失总量大幅减少。通过粗略的测算，以页岩油在 50-60 美金套保，沙特在谈判崩盘前后（均价 50 美金）套保，那么企业在 2 个月以内不会有损失，即 6 月后开始承受低油价的副作用。

从波动率和持仓来看，市场情绪超越了 2008 年（笔者认为这里涉及到流动性，本文不赘述），在 30 美金的关口依然有大量套保空头，市场对后市依然很悲观。从美布价差来看，近期布油向下溢价较大，市场对原油博弈的判断依然是较为悲观的。

纵观，笔者认为原油已经进入价值投资区间，但博弈仍未到最后期限。就原油自身博弈而言，料在 6 月份有新的进展。当然如果境外疫情有超预期的改善，也会提前使原油好转。目前最大的问题是原油的深度 CONTANGO 结构，对于多头非常不利，等 CONTANGO 压缩，或是下跌暂缓的一个可靠信号。

一、供需

1.1 全球供需情况

全球原油供应一直处于相对盈余的状态，尤其是 2014 年后，页岩油使得全球供需市场发生了很大的改变。美国从净进口到现在净出口，其市场份额也在不断扩大，这也是 OPEC+在当前遭遇的最大问题。中美依然是最大的消费市场，新增消费主要来自新兴市场国家。从目前的情况看，疫情以及美元、美元高流动性资产出现问题后，对美国本身和新兴市场国家都产生了很大的负面作用，对于原油的边际需求有很大影响。

从上面的表可以看出，沙特（也代表 OPEC）确实在减产上作出了很大的让步，俄罗斯在减产中的实际减量很有限。在此番“价格战”之后，如果 OPEC 紧随沙特放开产量，那么总供应会增加 6%左右（假定美国页岩油产量不变，实际肯定会有减量）。而在疫情影响下，需求端的影响更大。即 2020 年原油是供应做加法需求做减法的，重心肯定下移，接下来要探讨的是能下移到哪里。

1.2 供需结构变化

美国以自身消化为主，近几年开始净出口，但是从总的市场份额来看，是逐步递增的。美俄沙“三国杀”历时已久，美国逐步侵蚀了欧佩克的市场份额，俄罗斯基本稳定。这也是目前俄罗斯比较淡定，态度强硬的原因，本质是欧佩克与美国的博弈，俄罗斯是阶段性盟友。

1.3 供应博弈

简单看油价 3 次大的波动，除了 2008 年的危机之外，其他都与产量有直接的关系，2014 年传统原油与页岩油的大战中，OPEC 战败，此后依赖减产维持油价。现在减产联盟破裂，OPEC 不得不回归到原始的博弈中，继续进行油价压力次贷危机 囚徒困境 当前博弈测试。这场“压力测试”三国的底线在哪呢？下面通过成本和油价的意义来分析这次博弈未来的走向。

二、成本

上图是部分产油国的成本。当然这个成本并不一定会立竿见影地托底油价，其中一部分投入已经体现在固定投资中。对于已经投资的井而言，低油价对边际产量影响有限，但是会影响新井的投资热情。

而且随着开采难度增加，新井的成本也增加。如美国，老井的成本在 35-45美元区间，新井的成本在 45-55 美元（这也是页岩油企业能维持 BBB 级债的期望油价水平）。

三、油价的意义

3.1 财政依赖

备注：以 64 美金的油价预估

中东国家的石油对 GDP 贡献比重普遍较大，沙特反而占比不大。这些国家对于原油的依赖度高，反之低油价将会对该国 GDP 产生很大负面影响，不排除形成一些恶性循环。

下面我们重点来看一下“原油三国杀”中各个角色对于油价的承受能力是如何的。

从财政盈余情况来看，沙特堪忧，俄罗斯财政盈余较多。再结合上面原油占GDP 的比重，可以想象 OPEC 国家的财政状况在低油价之下，都不乐观，而沙特也只是在平衡附近徘徊。

除了财政情况外，再看看 OPEC 相关国家的外债情况。除沙特外，其他 OPEC国家的外债压力很大。在这个指标上俄罗斯和沙特的竞争力相当，但是沙特以外的其他国家很容易被低油价拖垮。

3.2 企业依赖

美国页岩油产量增速很高，主要产量集中在二叠纪盆地，其边际产能、边际产量以考察在该地的动向为主。

上述是部分页岩油气企业的生产升本，可以看到，这比表 1 统计的成本还要高。

我们可以看到，钻井数，尤其是新增钻井数与油价呈现很明显的正向关系，在当前低油价下，直接抑制了页岩油的生产动能。

更重要的是页岩油企业背后的 BBB 债，它们是企业运营的必要条件。近期美国积极救市（注入流动性，收储原油），从侧面可以看出，原油对其金融市场和实体经济的双重冲击。托住油价，降低油企破产率，稳定市场情绪，同时能缓和一下经济。

粗略估算，页岩油企业有 9000 多亿美元债（含本息），近期 BBB 企业债收益率大幅飙升到历史高点，长此以往，它们将成为真的垃圾债券。

3.3 市场份额

假设沙特和俄罗斯都增产的话，以沙特增 200 万桶/天，俄罗斯 150 万桶/来算，未来沙特的损失总量是最小的，俄罗斯其次，美国承受最大的压力，市场份额可能逐步向沙特倾斜。

3.4 完美假设—沙特、美国均做过套保

考虑到生产商风险意识较高，我们假设双方都做了套保。沙特价格战之前（50-60 美金）在布油套保，美国页岩油企业在美油 50 美金套保。用商业空头持仓来估算套保头寸，如下表：

上述假设双方都在期货市场进行了套保，那么平均 2 个月内不会受到低油价的直接冲击。

四、市场结构

从原油的市场结构来看（上图是上海原油，实际上美油和布油的结构更完美），从原来的深度 ABCK 结构，去年年底开始变平坦，现在已经变成了深度 CONTANGO。说明市场对近月的定价非常悲观，主要是近月波动引起的结构变化。这种结构下又很难做多，远月高升水让人望而却步。上海原油曲线两端的斜率达到 34%，即移仓亏损。这不由让人想起 2013-2015 年的股指，都知道黎明快来，但是黑暗有点漫长。等结构开始平坦，或是最佳介入时机，也是一个很好的企稳信号。

五、波动率

从原油的波动率来看，当前的波动率水平已经超越了 2008 年，比 2014 年前后的波动率高得更多。2008 年是金融危机的问题，但是与现在不同：一是经济可以通过货币政策速度企稳回升，而且原油定价中心在 OPEC。2014 年是单纯原油供应层面的博弈。而目前的情况与二者皆不同：一是经济本就处在下坡中，即使没有疫情，经济本身就存在问题；二是目前经济中的问题难以通过货币政策、财政政策去立竿见影地解决；三是现在的原油不再是一家定价，而是多家博弈的。这就解释了为什么原油当前的波动率如此之高。也从另一个侧面反映了当前原油矛盾难以短期内快速解决。

六、持仓

从商业净头寸的动作来看，目前价位下美油套保力度依然在加大，布油开始出现减仓。也在一定程度上验证了低油价对于油气企业、各国财政的影响。至少目前看，市场对油价还是悲观的。

从美布价差来看，近期收敛较快，布油相对弱势。根据笔者的经验来看，收敛分为两个阶段，第一阶段是主进攻方的单边波动，第二阶段是相对价差的收敛。进入到第二阶段时，如果收敛到极致，是一个很好的止跌信号。

七、总结

排除疫情对经济的影响，原油本身就是弱平衡，供应盈余扩张。且原油之间的博弈从“二人转”到“三国杀”，美国和欧佩克对于低油价的容忍度都不高。今年供应做加法需求做减法，原油重心下移。单从成本端来看，对主要产油国而言暂无压力，美国成本偏高，俄罗斯和沙特成本低。

油价对所有产油国都有重要的意义：对美国而言，低油价冲击了页岩油企业的 BBB 债，大量企业会破产，金融市场流动性受冲击很大。对 OPEC 而言，除沙特外，大多产油国在低油价下财政严重恶化。对俄罗斯而言，目前的影响最小。

低油价的博弈下，沙特通过低价高量的方式维持市场份额，确实在短期能将损失总量大幅减少。通过粗略的测算，以页岩油在 50-60 美金套保，沙特在谈判崩盘前后（均价 50 美金）套保，那么企业在 2 个月以内不会有损失，即 6 月后开始承受低油价的副作用。

从波动率和持仓来看，市场情绪超越了 2008 年（笔者认为这里涉及到流动性，本文不赘述），在 30 美金的关口依然有大量套保空头，市场对后市依然很悲观。从美布价差来看，近期布油向下溢价较大，市场对原油博弈的判断依然是较为悲观的。

纵观，笔者认为原油已经进入价值投资区间，但博弈仍未到最后期限。就原油自身博弈而言，料在 6 月份有新的进展。当然如果境外疫情有超预期的改善，也会提前使原油好转。目前最大的问题是原油的深度 CONTANGO 结构，对于多头非常不利，等 CONTANGO 压缩，或是下跌暂缓的一个可靠信号。

作者简介

闾振兴，国际贸易学硕士，国海良时期货研究所分析师。2010 年从业，从业资格 F0280535，投资咨询资格 Z0002145。从事过宏观研究，化工品研究和对冲策略，组合投资的研究，现在主要负责基于工业品产业链的套利对冲研究工作。曾担任浙江城市之声、杭州西湖之声、钱江晚报和每日商报等媒体期货行情评论员。深入了解现货产业链，并充分利用期货工具，为企业保驾护航。

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