过去十年，中国境内债券市场飞速发展，作为金融市场的重要组成部分，为投资者与筹资者提供了低风险的投融资工具，在支持实体企业融资乃至经济平稳健康发展的过程中作出了突出贡献。2018年以来，中国资本市场对外开放取得了显著进展，境外资本流入不断增多。站在这个承上启下的节点，我们希望从债券市场国际化进程的角度，以“熊猫债”为例，回顾中国债券市场国际化的历程，并借“熊猫债”分析境内资本市场未来开放的方向。

A境内债券市场仍有较大发展空间

截至2018年12月31日，中国境内债券市场存量已达871767.16亿元，成为仅次于美国与日本的全球第三大债券市场。市场的扩大伴随着市场参与者的多样化，除了境内的商业银行、保险、券商等传统的投资机构，境外投资者参与程度也逐步加深。境外参与者主要可以通过四个渠道参与境内债券市场投资，包括QFII（合格境外投资者）、RQFII（人民币合格境外投资者）、CIBM（银行间债券市场）以及“债券通”中的“北向通”。

图为2008—2018年境内债券市场存量合计（单位：亿元）

具体来看，中国人民银行2010年公布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许部分境外机构进入中国银行间债券市场，象征着境内债券市场正式对外开放。随后，发布《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，以及《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，使QFII与RQFII成为外资进入境内债市的重要渠道。之后，2017年7月2日，央行与香港金管局共同宣布，作为粤港澳大湾区建设计划的重要组成部分，“债券通”正式上线，“北向通”于次日上线试运行。截至今年1月底，数据显示“北向通”总量已达近1.8万亿元，其重要性也不断提升，对QFII和RQFII形成了有利补充。

图为2017年7月—2019年1月“北向通”存量合计（单位：亿元）

中央结算公司定期公布的债券托管数据显示，境内债券市场仍以境内投资者以及发行人为主。2019年2月，境外机构总计持有境内债券达15124.65亿元，较去年同期增长36.36%，是2014年6月有统计数据以来4367.76亿元的3.46倍。虽然境外投资者持有的境内债券绝对量保持较高增速，但总量也仅占全市场债券存量的2.6%，与日本债券市场境外机构持有占比超10%相比，仍有较大的进步空间，债券市场的国际化任重道远。

表为“熊猫债”里程碑事件

B融资成本降低使“熊猫债”加速发行

不同于“点心债”“功夫债”“申根债”等特殊债券，“熊猫债”是境外合格机构在中国境内债券市场发行的以人民币计价的债券，通常来说这些合格机构包括国际多边组织以及跨国公司等，其融资用途既包括支持境外组织在境内建设的项目，还包括为“一带一路”沿线国家基础设施建设等项目提供融资渠道。

2005年2月，国际多边金融机构首次受批获准在中国境内发行人民币债券。同年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）在境内银行间市场分别发行了11.3亿元和10亿元以人民币计价的债券，标志着“熊猫债”市场正式起航。由于一开始监管方仅允许国际开发机构进入境内债券市场且境外开发机构“熊猫债”仅限于境内使用，因此，2005年到2010年仅有3只“熊猫债”发行。

随着人民币国际化进程的推进，“熊猫债”逐渐受到了境外发行人的关注，原因有以下几点：

第一，人民币在国际贸易中的重要性随着中国经济发展以及人民币被纳入特别提款权（SDR）篮子后得到了极大提升。因此，那些在中国境内有业务的跨国公司或者机构对于人民币相关的融资需求大大增加，“熊猫债”正是一种非常优秀的、能够满足这些企业或机构要求，同时又能规避汇率相关风险的融资工具。

第二，对于境内投资者而言，虽然资本市场开放进程在不断推进，但通过官方渠道投资境外优质资产的机会仍相对较少，成本也相对较高，且境外发行人在境内市场仍相对较稀缺，“熊猫债”的发行为这些有意愿投资海外优质资产的投资人提供多样化配置资产的机会，特别是那些高质量的境外发行人所发行的“熊猫债”尤其受到追捧。

第三，“熊猫债”的融资成本相对较低，对于融资方而言相对有吸引力。对于境外发行人而言，如果进行人民币融资可选择在在岸市场发行“熊猫债”或者在离岸市场发行“点心债”两种方式。对比2016到2017年的数据，可以发现，发行人选择发行“熊猫债”的融资成本较发行“点心债”要低，这可能是由于在岸市场的流动性较好且美元兑人民币的波动性等因素影响所致。“点心债”的发行人通常会要支付更高的溢价以对冲汇率风险；“熊猫债”则规避了这些风险因素，其对发行人的吸引力提升就在情理之中了。

第四，从制度的角度来看，当前关于境外机构发行“熊猫债”的相关监管规定已日趋完善，发行流程已较之前大为改善。2018年9月25日，中国人民银行联合财政部发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，该办法明确了银行间市场熊猫债的监管主体为中国人民银行，而今年2月“熊猫债”发行指引细则落地，作为《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》的配套细则，《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》在“熊猫债”发行的信息披露、募集资金使用、中介机构等方面明确了核心制度安排，有助于推动“熊猫债”市场发展成为规则透明、机制高效、流程规范的市场。

综上所述，自2015年起，在对发行主体、发行方式和融资用途要求放松，叠加宽松的货币政策以及人民币阶段性贬值，使得境外机构发债的融资成本大大降低，“熊猫债”开始加速发行。数据显示，2015年之后“熊猫债”迎来发行高峰，当前未到期的存量“熊猫债”达154只，规模达2725.30亿元。

图为“熊猫债”存量数据（按发行时间计算）

图为美元兑人民币走势

C市场面临的问题与难点

从上文我们不难发现，“熊猫债”因制度逐步完善加上很好地沟通了境内外资金与融资需要，受到了发行人与投资人的共同青睐，近年来发行如火如荼，但市场仍然有一些问题存在：

首先，人民币对于境外机构来说是外币，因此境外机构发行的人民币债券的偿还能力决定于该机构拥有人民币资产的质量或者其非人民币资产转换成人民币资产的可能性。对境内机构来说，其本币即为人民币且可供偿还的资金主要为人民币，并不涉及汇兑转换，遭受汇兑风险相对较小，因此投资人应在投资前仔细甄别发行人的资质，以免遭受不必要的风险。

其次，境内的监管机构对于境外机构和境外发行人的约束力与对境内发行人的约束力相比存在较大的差异。境外机构在境内有分支机构或者没有分支机构，但主体一般都不会位于境内，与之相比，境内发行人主要业务一般都存在于境内，境内业务的重要性对于两者来说重要性有较大区别，这一因素也会影响发行人的偿还意愿。

最后，境外发行人发行“熊猫债”得满足一系列境内监管要求，包括提供基于监管方认可的会计准则的财报、以中文为语言的文件以及境内评级机构所提供的评级报告，境内外市场差异会提升境外发行人在满足这些要求过程中遇到问题的风险。

D总结

随着人民币在国际贸易以及国际货币体系中的重要性不断提高，在岸债券市场的重要性被提升至了新的高度，在可以预见的未来，其将成为对境外投资者和发行人最有吸引力的市场之一。而在这一过程中，“熊猫债”将扮演联通境内外资源与需求的重要角色：

首先，监管当局将进一步修订与“熊猫债”有关的市场法律和规则，并使之尽快同国际上同类监管标准接轨，更大程度地降低境外发行人进入境内债券市场的障碍，使得更多有实力、有能力、有需求的发行人进入境内的债券市场，进行融资活动。

其次，“一带一路”与发展绿色经济、循环经济是我国的基本国策，前者在加强贸易以及刺激地区经济增长方面具有重要的意义，而后者实现的重要手段即通过发展绿色金融，特别是大力推行绿色债券的发行，来提升整体环境的可持续发展。对于前者，境内债券市场能够帮助“一带一路”沿线国家或组织提供融资渠道，支持这些国家的基础设施项目建设，而对于后者，境外投资者可以很便捷地通过发行绿色“熊猫债”来融资以支持境内外符合规定和要求的环保项目。

最后，“债券通”等市场基础设施的日趋完善使得更多境外投资者可以投资于境内的银行间市场。随着在岸市场交易的人民币计价债券被纳入巴克莱债券指数，未来境外投资者将主动或被动配置境内的债券市场，虽然在当前第一阶段这些指数主要纳入的是国债或者政策性金融债，但随着境内债券市场融入国际债券市场程度加深，“熊猫债”这些发行主体在境外有较佳资质的债券将成为境外机构配置人民币债券的较优选择。

总而言之，“熊猫债”对境内资本市场对外开放有着重要意义，既有助于人民币国际化的进程，也有利于资本市场结构的进一步完善与优化，还有利于相关机构与企业在推进国家重要政策过程中获取足够的资金来源，其已成为境内不断成熟的资本市场重要的一部分，也将在未来持续发挥举足轻重的作用。而境内资本市场未来将更加国际化、多元化，成为联通境内外各利益相关方的纽带，为服务实体经济作出其应有的贡献。