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| 一、美国复苏与美元反转并行 今年上半年围绕商品市场的两条主线将是“中国通胀”和“美国复苏”。在此基础上，美国经济复苏已是不争事实，其进程或与美元振荡上行类似，但需要冷静看待相关数据的暂时偏离。此时，美元已经不是被动而是主动性反转，希腊主权债务危机确有夸大炒作痕迹，但这并不意味着事件平息将减缓欧元下行压力。此时，中国“稳泡沫”正在进行时，“择通胀”渐行渐近，政策效应的冲击并未散去而是刚刚开始，预计资产类价格将承受重压，农产品价格破中生立，不排除二季度适时启动的可能。 数据显示，经修正后去年4季度美国GDP环比年率增长5.9%，该数据也超乎市场普遍预期。为什么中国经济能在全球率先突围而欧美到第3季度GDP才转正？难道仅仅是因为欧美衰退的严重程度远甚于中国吗？事不尽然，国内外之所以出现这么大的差异，除了经济周期不同步之外，笔者更倾向于认为其是由于本轮危机的属性不同决定的，即欧美等发达经济体是金融危机蔓延传导到实体产业的危机，而中国面临的是一次全面的产能过剩危机。因此我们看到美国在救金融，中国在救实体，形象地说，如果是中国救了全球实体，那么美国救了全球金融。但遗憾的是，目前衡量经济的主要是实体类指标，而缺乏衡量金融系统的客观测度，因此如果以GDP等实体指标来衡量，中国在时间上会率先突围，而美国的复苏则相对滞后。2009年第3季度可作为一个重要的转折点或分水岭，发达经济体特别是美国GDP首次转正，其意义不容小觑。究其原因，实际上表明2009年上半年之前美国主要忙于救金融（经济发动机），但从去年第三季度开始美国政策重心转向实体，事实上，针对美国无就业复苏的忧虑，通过更长远的历史周期来看，就业市场的表现已出现明显好转，同时制造业企业资产负债表和劳动生产率也非常强劲，企业再库存和生产恢复也将成为推动美国经济复苏的源动力。 图1：欧美劳动生产率差异奠定汇率长期趋势（单位：%）  图2：汇率与利差长期平衡关系被打破（单位：%)  图3：CFTC持仓表明美元未改主动趋势和主动套息（单位：%）   美元走势是当前商品市场的核心变量。前期美元指数顺势突破80关口后，便停留在80—81区间盘整月余，期间有关希腊等国主权债务危机的传闻不绝于耳，进而衍生出欧元是被过度打压的阴谋论断，事实上如果简要回顾美元下跌过程中的“被趋势、被套息”，就会发现宏观事件对外汇市场的影响基本上属于脉冲效应函数，即瞬间冲击过后的影响已被市场消化，反过来思考，前期欧元兑美元汇率一路攀升其实也难以找到合适的论据。综合长期、中期和短期三方面数据（欧美劳动生产率差异、利差预期、CFTC持仓）来看，笔者认为现阶段美元仍保持振荡上行趋势。 二、美国房地产修复对铜的支撑几何 现阶段商品市场上除原油外，铜仍占据支撑市场整体气氛的中坚位置。笔者认为，无论从实际基本面还是资金层面上看，铜身处的内外环境与2009年恰好有些对称，美国经济稳步修复过程中企业再库存、工业生产和制造业产出均有不俗表现，而中国因素对铜的支撑正从历史高位上回落。换言之，笔者认为，铜正承受内外部正负因素的冲击，正向因素是美国房地产企稳对铜的直接性需求，负向因素是中国“稳泡沫”进程中房地产等资产类价格蕴含的风险对铜的金融溢价的冲销（2009年国内流动性过度充裕的背景下，铜价很大程度上是以房地产等资产类价格为定价基准），因此对铜的评估实际上是对中美两国房地产周期性和阶段性差异的比较，更深层次的是“价”和“量”的博弈。 图4：中国和美国铜下游需求结构存在较大差异（单位：%）  首先，应对美国房地产市场做一下全面回顾。常理而言，按照美国经济不断向好的逻辑，房地产市场应该处在相对稳固向好的阶段，因此对金属铜的需求将支撑铜价走强。应该说这是一般性逻辑，也是目前不少机构看好铜的前提，但是，应该注意的是，自2006年美国房地产市场下行至今已近4年，现在会不会是正处于历史周期性的底部。如果是肯定的，那么还需要明确的第二个问题是房地产复苏的动能到底有多强，不能简单以美国经济复苏的力度来推导，这就需要运用历史的视角来界定。 根据美国商务部公布数据，经季节性因素调整后，美国1月单户型新屋（NAR）销售环比折年率下降11.2%，折合年率309000套，这是NAR住宅销量连续第三个月下降，11.2%的降幅导致当月销量创下该数据于1963年编撰以来的最低水平。此外，预售屋销量亦出现大幅下滑创纪录地点，并回吐了2009年从衰退中反弹时获得的全部升幅，导致1月预售屋存量与销量之比由上月的8升至9.1，美联储主席伯南克在2月24日提交给国会的半年度货币政策报告中也将房地产视为重点忧虑的问题。此外，尽管绝对数据处于底端，但为2009年大部分相对数据的表现奠定了基础，房价偏低以及税收等相关政策的优惠也刺激了部分购买需求，但是由抵押贷款止赎派生出来的供应压力将对房地产市场构成较大抑制，开发商预期维持谨慎，这也是我们看到建筑产出指数明显滞后于企业设备和制造业等产出的制约因素。 三、中国房地产风险对铜价的压制沉重 回顾2009年，中国房地产市场经历了从“冰点”到“沸点”的转变，量价增长远超年初预期，甚至超过了疯狂的2007年。究其原因，其中固然有行业回暖因素，然而我们可以发现，本轮楼市疯狂的主要驱动因素是大幅降息和天量信贷投放的扩张性政策刺激。2009年国内超宽松的货币政策和积极的财政政策强化了商品房的金融属性，在通胀预期下，投资、投机性需求大量入市，进而将楼市推向“火爆”。 图5：2009年我国房地产量价增长迅猛  图6：扩张性政策刺激房地产需求回升的路径图  图7：2009年我国信贷投放突破9.5万亿  图8：2009年我国房地产投资到位资金空前充裕  目前，国内许多地区的房价都累积了较大的涨幅，房价收入比已经超过合理位置上限，房地产“泡沫”风险加剧。为保经济持续健康稳健发展，2010年国内政策很可能体现在“调结构、稳泡沫、择通胀”上，随着以房价为代表的资产价格的不断攀升，“稳泡沫”或已成为目前国内当务之急的一项工作。从近期一系列针对房地产市场调控的政策措施来看，政府“稳定资产价格泡沫”的意图已经显露，而房地产政策重心也正由“以价换量”转向“价稳量增”。 首先，过度宽裕的货币政策正逐渐收紧。新年伊始，央行1个月内连续2次上调商业银行存款准备金率，其中1月18日上调0.5个百分点至16%，2月12日央行又宣布至2月25日将再次上调0.5个百分点至16.5%。应该说连番以公开市场操作和存款准备金率的方式压缩商业银行基础货币的举措，引起了市场对货币政策调整的遐想。另外，2010年新增信贷投放量将大大低于2009年9.6万亿的水平，预计只有7.5万亿，并且当下不仅房地产开发贷款被严管，买房者的购房贷款也受到严控。对于严重依赖资金的房地产行业而言，收紧的货币政策对于已经被先前泛滥货币畸形推高的房价意味着资金链条的断档。 其次，宽松的财政政策也进入微调期。从国务院决定个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年，其他住房消费政策继续实施，到国务院常务会议开始决定对楼市调控打出组合拳，即按照稳定完善政策、增加有效供给、加强市场监管、完善相关制度的原则，继续综合运用土地、金融、税收等手段，加强和改善对房地产市场的调控，以稳定市场预期，遏制部分城市房价过快上涨的势头，再到五部委联合出台进一步加强土地出让收支管理政策，将土地首付款提高至五成。可见，房地产宽松政策进入微调期，地产调控将有保有压。 表1：我国房地产税收政策变化——由宽松到调控  目前这些政策措施对房地产市场已经产生了一定的负面影响，成交量有所调整。我们认为，政府这些举措重在“稳泡沫”，考虑到维持行业发展的稳定，对于房地产泡沫的挤压将选择一个循序渐进的过程，因此房地产市场未来一段时间内继续调整的可能性很大。 |
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